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丽华谈并购技术帖——并购重组交易结构设计(总论)
发布日期:[2022/2/14 17:35:41]    共阅[526]次

并购重组交易结构设计——总论

写在前面

鉴于疫情,窝在家里,吃了睡睡了吃,某同事无意间聊了几句,说到总得想点什么,想着趁这段时间整理下已经学习过的案例,然后就并购重组方案设计做一个系列普及型读物,供各位同行探讨,供上市公司及其他相关人员参考。

正文

并购业务从本质上讲,就是一个买卖关系,虽然整个过程的复杂程度远远超越在菜市场买菜。在业务过程中,很多上市公司客户会问,标的公司为什么想要卖,他想卖是不是意味着他并不看好未来的发展。谈论这个问题,其实就是交易各利益方各自的诉求是否能满足的问题,如果买方刚好买了他想要的且是必须的或者有重大战略意义的,即使是贵的他也会去买,就像现在的口罩;如果卖方刚好卖在了企业发展的最好时期,交易对方给了一个超越心理预期的价格,同时未来在上市公司体内能够有更好的发展,卖方肯定会卖。所以关于买卖不能过于简单地看待,应该更多地去分析买卖双方的需求是否能够得到满足。当然,咱们这个技术帖只是协助大家更好地去寻找利益平衡点,更好地能够达成协议,促成交易,暂时不谈论如何来辨别标的公司的盈利能力和合规性等问题。后续会考虑开辟专题探讨如何辨别标的公司的持续盈利能力和合规性等问题。

并购业务的利益博弈主要包括买卖双方相关的各利益主体之间的博弈。买方利益主体主要包括上市公司、上市公司控股股东及其中小股东、上市公司管理层等,卖方利益主体主要包括标的公司、标的公司的控股股东及创始股东、财务投资者、标的公司核心管理层、标的公司核心员工等。

就卖方来讲,标的公司控股股东方终极目的在于获得高对价并实现套现、承担较少义务。当标的公司业绩较好,上市公司业绩较差的时候,标的公司的股东肯定不愿去填坑,且不希望因上市公司本身业绩的问题,拉低上市公司的股价,直接影响到其获得的对价的实际价值,因此可能会有一些额外的要求,但是一般来讲交易过程中,上市公司是优势一方。对财务投资者来讲,一般不参与标的公司的经营管理,因此也不参与对赌,在退出的时候希望获得较高的收益且尽可能不承担义务。但是对于借壳类案子,如无其他特殊安排,可能会要求财务投资者参与对赌。对标的公司核心管理层和核心管理人员来讲,业绩对赌期的业绩还是要靠这些人员共同努力去完成,因此如何保证管理层的利益,并且如何激励管理层和核心员工,都是协议中需要明确的重要问题。

就买方而言,上市公司并购无非出于几个目的,加强行业竞争地位,多元化经营降低经营风险,寻找新的利润增长点,如果是出于保壳目的可能会有一些看不明白,但是看得明白的肯定是标的公司是个挣钱的公司,且未来能保住上市公司避免ST或者退市。就上市公司控股股东而言,终极目的也在于资产的保值增值,但是尽可能在维持其对上市公司的控制力的情况下,同时为避免买到一个徒有其名的皮包公司,一般要求交易对方提供业绩保障。当然如果买的是大股东的资产,更多地要考虑上市公司的利益和中小股东的利益。对上市公司管理层而言,上市公司管理层需要对未来后续整合做出明确的计划和安排,会因并购增加管理层的工作,因此上市公司层面应当考虑上市公司管理层的诉求,但是该部分诉求的满足一般不会在本次交易中予以体现。关于上市公司中小股东的利益是监管机构审核过程中的重点,高估值将使中小股东的收益被摊薄,因此估值的公允性,未来业绩的可实现性,盈利能力的持续性,及未来赔偿的履约能力都将与中小股东的利益密切相关。

从交易角度来讲,构成交易的主要要件包括交易的双方、交易的主体、交易的价格、交易的支付方式、交易过程中双方为保证各方利益在既定价格下所约定的其他责任和义务等。那么引伸到并购业务中,特别是需要证监会审核的重大资产重组业务中,主要涉及的要件就是交易的双方(上市公司及标的公司股份出售方)、标的公司、标的公司的估值、交易的支付方式及其安排(现金、股票、可转债或者其他)、上市公司并购重组配套融资的安排、业绩承诺及补偿安排、股份锁定安排、超额业绩奖励安排、过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等等。并购重组的方案设计基本框架也是围绕着交易要件展开,基本框架如下:

1、估值定价

标的公司估值是一个相对复杂的过程,最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。合理估值也是兼顾各方利益和要求的最优估值。估值定价包括两个方面,一个是标的资产价格,另一个是上市公司的股票定价。

标的公司如何评估,上市公司支付的股票对价如何来确定股票价格(含价格调整机制),标的公司的估值将受哪些因素的影响,审核中将关注哪些重点问题,既有案例中关于估值定价的主要类型有哪些等问题后续将以专题形式作专门阐述。

2、交易的支付方式及其安排

并购业务中,支付对价主要来自于以下途径:




在重大资产重组中,一般以发行股份、可转换债券、现金等支付方式居多。

各种支付方式的优缺点,支付方式选择的考虑因素,各种支付方式缺点的应对方式,及相关案例的举例,后续将做专题作出专门说明。

3、上市公司并购重组配套融资的安排

配套募集资金的初衷主要有两个,一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力,增加交易的成功率;二是在上市公司完成并购后,为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。否则上市公司如果缺少资金扶持新进资产,还得再次申请募资,耗时更长。

配套募集资金的主要用途,相关法律规定的变更,变更后新的业务机会探讨,我们也会在后续以专题的形式来给大家解答。

4、业绩承诺及补偿安排

业绩承诺及补偿安排在交易结构中是非常重要的一个方面,主要是指在标的公司无法达成承诺业绩时,业绩承诺方如何补偿上市公司,主要涉及承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、补偿支付方式等几个核心要素方面。

相关法律法规中对业绩承诺及补偿安排的规定、是否需要业绩承诺及补偿安排的判断因素、业绩承诺及补偿安排的核心要素、监管机构关注重点、主要对赌安排案例、业绩承诺变更及实操建议我们也将在后续以专题的形式展现。

5、股份锁定的安排

为保证后续业绩承诺方的履约能力,除了法律规定外,交易对方会根据标的实际情况及方案其他条款的个性化约定,制定个性化的股份锁定安排。

股份锁定安排的相关规定、及一些个性化的安排及背后的考虑因素我们也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。

6、超额业绩奖励安排

超额业绩奖励主要有两个用途,一个主要用途在于鼓励管理层努力工作,另一个可以作为交易对价的调整。

关于超额业绩奖励安排的相关规定,超额业绩奖励安排的会计处理,超额业绩奖励的案例分析等也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。

7、其他条款的约定

其他条款比如过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等都是交易结构的重要组成部分,后续也会对其中较为重要的点进行专题阐述。

合理的并购重组交易结构是在既定的法律框架下,进行多方商业利益的博弈后,呈现出在满足各利益主体的需求的结果。我们可以通过对案例的分析,来更多地了解各个条款约定的背景和原因,以学习如何来表达自己的需求及如何了解对方的需求。

知己知彼,百战不殆!

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吴晓琳律师,广州资深律师,擅长股权、并购、刑事律师业务。从业十来年,专职办理各类民商、经济、刑事案件,业内口碑良好,积累了丰富的实务经验和广泛的人脉。
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