（二）业绩承诺补偿问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“根据本办法第十七条规定提供盈利预测报告的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

在当前的监管实务中，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较帐面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定的明确可行的业绩承诺补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。

1、股份补偿方式

（1）应当采取股份补偿方式的情形

根据相关规定，上市公司重大资产重组存在以下三种情形之一的，应当采取股份补偿方式：

①拟注入资产为房地产业、矿业。

②拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100％以上的为增值率较大。

③补偿主体明显缺乏现金支付能力。

（2）采取股份补偿方式的计算公式

实务中，在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量：

①以收益现值法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的计算公式

以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为＝（截至当期期末累积预测净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和－已补偿股份数量

采用现金流量法对标的资产进行评估的，重组方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司对标的资产进行减值测试，如：期末减值额/标的资产作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则重组方将另行补偿股份。

另需补偿的股份数量＝期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

②以市场法对标的资产进行评估的的计算公式

以市场法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为＝期末减值额/每股发行价格－已补偿股份数量

③按照前述两种公式计算补偿股份数量时应遵照的原则

A.前述净利润数均应当以标的资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

B.前述减值额为标的资产作价减去期末标的资产的评估值并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。会计师对减值测试出具专项审核意见，上市公司董事会及独立董事对此发表意见。

C.补偿股份数量不超过认购股份的总量。在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

D.标的资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

（3）采取股份补偿方式的具体案例--*ST三农案例

2010年3月13日， *ST三农公布重大资产重组实施公告，重组方泰禾投资对本次重组的标的资产福州泰禾的未来盈利承诺如下：福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并报表实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于27，183.40万元、30，800.74万元、31，012.38万元。

在标的资产福州泰禾未实现上述盈利承诺或补偿期限届满时，则无论上市公司*ST三农的盈利承诺是否实现，泰禾投资承诺：

①*ST三农将以壹元总价款回购泰禾投资在本次交易中取得的一定股份并予以注销，补偿的股份数量不超过认购股份的总量，且在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

②在补偿期限届满时，*ST三农应对福州泰禾做减值测试，如果减值额占福州泰禾本次交易作价的比例大于补偿股份数量总数占本次交易认购股份总数的比例，则泰禾投资还需另行向*ST三农补偿部分数量；另行补偿部分股份数＝福州泰禾累积减值额/福州泰禾本次交易作价×认购股份总数－补偿期限内已补偿的股份总数。（减值额为福州泰禾在本次交易中的作价减去期末福州泰禾的评估值并排除补偿期限内的股东增资、接受赠与以及利润分配对资产评估值的影响数。

③如果*ST三农不能对上述补偿股份进行回购的，泰禾投资应当将补偿股份转送给*ST三农的其他股东。

④*ST三农应当在年度经审计的财务报告披露后十日内确定补偿股份数量，并在两个月内办理完毕。

2、现金补偿方式

除上述三种情况以外，需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条进行业绩承诺补偿的，可采取现金补偿的方式。

（1）深发展案例

深发展（000001）于2010年9月14日公布的重大资产重组报告书（草案）中采取的就是现金补偿的方式，其原因就是其重大资产重组不存在应当股份补偿的三种情形之一。根据中联评估出具的中联评报字[2010]第697 号资产评估报告，以2010 年6 月30日为评估基准日，拟注入资产平安银行账面价值为1，532，909.35 万元，评估价值为2，908，047.56 万元，评估增值率为89.71%。

（2）ST汇通案例

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通（000415）重大资产重组方案中采取的也是现金补偿的方式。拟注入资产为渤海租赁100%股权，采用资产基础法评估得出渤海租赁股东全部权益价值在评估基准日的评估结果为651，050.40万元，评估增值0.08万元，增值率0.00001%。

因此，重组方海航集团和海航实业共同承诺：渤海租赁2010年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于3亿元；2011年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于3.6亿元；2012年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于4.32亿元；在承诺期间，若渤海租赁经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）低于当年的承诺数，则海航实业在上市公司当年年报公告后的10个工作日内向上市公司以现金补足实际实现数与承诺数之间的差额，海航集团对海航实业上述义务承担不可撤销之连带责任。经2010年12月13日海航实业股东决定，海航实业已预先向渤海租赁支付8，000万元，以备补足渤海租赁2010年净利润不足3亿元的差额。

（三）拟购买（注入）资产的相关问题

1、拟购买（注入）资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第三条规定：“任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。”上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的非经营性资金占用。

对此，中国证监会于2011年1月17日专门发布实施了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号》，提出了明确的处理办法：

（1）上市公司重大资产重组时，拟购买资产存在被其股东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金占用的，前述有关各方应当在中国证监会受理重大资产重组申报材料前，解决对拟购买资产的非经营性资金占用问题。

（2）上市公司应当在《上市公司重大资产重组报告书》第（十三）部分对拟购买资产的股东及其关联方、资产所有人及其关联方是否存在对拟购买资产非经营性资金占用问题进行特别说明。独立财务顾问应当对此进行核查并发表意见。

此外，深交所主板、中小板《规范运作指引》第 2.1.7条、第 2.1.6条也提出了相类似的监管要求：上市公司在拟购买或参与竞买控股股东、实际控制人或其关联人的项目或资产时，应当核查其是否存在占用公司资金、要求公司违法违规提供担保等情形。在上述违法违规情形未有效解决之前，公司不得向其购买有关项目或者资产。

茂化实华（000637）就是因为违反了上述规定而被深交所公开谴责的典型案例。

2009年7月22日，北京市高院委托北京产权交易所将茂化实华大股东持有的北京理工大学珠海学院70%的举办者权益挂牌出售。7月24日，茂化实华董事会通过决议拟竞买该举办者权益。7月28日，该公司披露了上述董事会决议公告和关联交易公告。然而，在北京市高院委托北京中评瑞评估事务所出具的《评估报告书》中明确显示北京泰跃涉嫌对珠海学院存在4710万元资金占用的情况下，上述关联交易公告和董事会决议公告均未提及上述事实。而且，公司在未作认真核实情况下，单凭北京泰跃单方声明就拟公告称“北京泰跃不存在占用珠海学院资金”。

8月10日，深交所向茂化实华发出了《关注函》，要求对上述涉嫌资金占用事项予以核查。8 月11 日，深交所向该公司发出了《约见谈话函》，决定在8 月12 日上午9：00 约见该公司全体董事和大股东负责人。但是，该公司董事长郭劲松拒不配合深交所监管工作，未出席深交所与广东证监局的联合约见谈话，也未按深交所要求提交有关书面说明和意见。

2009年12月4日，深交所作出纪律处分决定，对茂化实华、董事长郭劲松给予公开谴责处分，对董事会秘书梁杰给予通报批评的处分。

2、拟购买（注入）资产自评估基准日至资产交割日的期间损益的相关处理问题

上市公司重大资产重组，将涉及交易双方对拟购买资产自评估基准日至资产交割日的损益（以下简称期间损益）归属进行约定。根据中国证监会的相关规定，拟购买资产自评估基准日至资产交割日的期间损益按以下原则进行处理：

（1）对于以收益现值法、假设开发法作为主要评估方法的拟认购资产的期间损益为盈利的，期间盈利原则上全部归上市公司所有。理由是如果以上述方法评估拟购买资产，其评估结果已包含了自评估基准日至资产交割日的收益。

（2）如以发行股份购买资产的，期间损益如为亏损，资产注入方应向上市公司以现金补足亏损部分，否则将导致出资不实。

（3）如以发行股份购买资产的，期间损益如为盈利的，期间盈利原则上应约定归上市公司所有。

（4）如以发行股份购买的资产无法独立核算，资产出售方应相应在资产交割日补足期间计提的折旧、摊销等（以评估值为计提基数）。

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通（000415）重大资产重组方案贯彻执行了上述原则。ST汇通重大资产重组方案规定，过渡期为自评估基准日次日至交割日的期间。过渡期内，拟置入资产渤海租赁公司如果产生收益，则收益归上市公司所有；如果发生亏损，则亏损部分由海航实业承担。

3、拟购买（注入）或者出售资产的比例计算问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条第一款第（四）项规定，“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额”。

为了正确理解与适用《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的比例计算的规定，中国证监会于2011年1月17日发布了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算的适用意见——证券期货法律适用意见第11号》，明确规定：

在上市公司股东大会作出购买或者出售资产的决议后12个月内，股东大会再次或者多次作出购买、出售同一或者相关资产的决议的，应当适用《重组办法》第十二条第一款第（四）项的规定。在计算相应指标时，应当以第一次交易时最近一个会计年度上市公司经审计的合并财务会计报告期末资产总额、期末净资产额、当期营业收入作为分母。

此外，上市公司根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条、十二条等条款，计算购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例时，参照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》的相关规定，前述净资产额不应包括少数股东权益。

（四）借壳上市的审核标准问题

借壳上市是利用资本市场并购重组制度实现上市的一种方式，通常指收购人取得上市公司控制权同时或者之后对上市公司实施重大资产重组的行为。境外成熟市场对借壳上市均无禁止性规定，通常是根据首次公开发行股票（IPO）标准和程序对借壳上市设定监管要求，由于各国IPO标准不同对于借壳上市的监管要求也不同。

1、有关借壳上市的最新监管政策

2010年10月12日，中国证监会主席尚福林同志在第三届上市公司并购重组审核委员会成立大会上的讲话中明确提出，要进一步规范、引导借壳上市活动。要统筹协调退市机制和ST制度改革，制定发布借壳上市的资质标准和监管规则，在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行IPO趋同标准，要求拟借壳资产(业务)持续两年盈利。

2011年5月13日，中国证监会发表《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》，《征求意见稿》借鉴境外成熟市场的监管理念和经验，结合我国经济社会发展和资本市场的实际情况，统筹考虑适用范围的适当性、监管标准的适度性，进一步规范、引导借壳上市行为。

按照在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营纪录等方面执行IPO趋同标准，要求拟借壳资产（业务）持续两年盈利的总体要求，《征求意见稿》从借壳上市的监管范围、监管条件以及监管方式三方面进行了明确规范，有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。

（1）在监管范围方面，《征求意见稿》对借壳上市进行了明确界定，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的交易行为。

（2）在监管条件方面，《征求意见稿》从三个方面明确规定了借壳上市的监管条件：

①要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。

②要求借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

③要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。

（3）在监管方式方面，相比较IPO是主体自身的规范上市而言，借壳上市主要关注上市公司与标的资产之间的整合效果、产权完善以及控制权变更后公司治理的规范，因此监管重点更加突出在持续督导的效果，《征求意见稿》强化了财务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，要求财务顾问对借壳上市完成后的上市公司的持续督导期限自中国证监会核准之日起不少于三个会计年度，并在各年年报披露之日起15日内出具持续督导意见，向派出机构报告并公告。

2、有关借壳上市的最新监管案例

（1）富龙热电案例

2011年5月23日，证监会重组委对富龙热电（000426）申报的重组材料（内蒙古兴业集团借壳上市）进行审议，否决了其重组方案。虽然证监会尚未正式公布否决原因，但从其重大资产重组方案来看，其被否决可能原因之一是不符合借壳上市的最新监管政策。

2010年5月，富龙热电披露重组预案，富龙热电和内蒙古兴业集团、富龙集团三方签署股份转让协议，富龙热电拟与兴业集团进行重大资产置换，置入有色金属采选及冶炼类资产，置出上市公司除包商银行0.75%股权及中诚信托3.33%的股权外的全部资产负债；置换差额部分由富龙热电发行股份购买；兴业集团通过协议收购富龙集团持有的富龙热电存量股份及以资产认购富龙热电非公开发行股份的方式获取富龙热电控制权。若上述交易完成后，兴业集团将成为富龙热电控股股东，实现借壳上市，富龙热电的主营业务将由城市供热供电转型为有色金属采选及冶炼。

富龙热电重大资产重组方案显示，兴业集团2009年营业收入4.29亿元，亏损1120万元，2008年营业收入6.6亿，亏损1.3亿元，2007年营业收入7.27亿，净利润1.4亿元。而拟注入上市公司的富生矿业、锡林矿业等资产，2009年净利润也呈现亏损状态，不符合上述《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》中提到的拟借壳上市公司的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元的规定。

（2）吉林制药案例

吉林制药（000545）重大资产重组方案也是参照新的借壳上市标准进行审核的典型案例。2011年3月25日，吉林制药向深交所提交重大资产重组预案，吉林制药拟将全部资产及负债整体出售给××集团，拟出售资产的预估值约为-1，500万元。同时，吉林制药通过新增发行股份的方式购买××投资和××共同持有的×××公司100%股权。如果本次发行股份购买资产完成后，吉林制药将持有×××公司100%的股权，拟购买资产的预估值约为35.8亿元。

深交所在对重大资产重组预案进行审核后发现拟披露的预案存在诸多问题，其中一个重要问题是拟借壳上市的标的资产×××公司不符合新的借壳上市条件。根据上述尚福林主席的讲话要求，借壳上市与IPO趋同，借壳资产（业务）持续两年盈利。而标的资产×××公司成立于2010年7月26日，设立时间不足1年，持续盈利不具有两年，因此，不符合借壳上市的条件。上述重大资产重组预案不得不因此终止。

（五）上市公司并购重组中的股份协议转让问题

鉴于目前我国上市公司股权比较集中、第一大股东持股比较高的现实情况，上市公司收购案例中绝大部分是协议收购和友好收购，很少出现敌意收购，即使出现了敌意收购，也鲜有成功的。因此，在当前的上市公司并购重组案例中，绝大多数必然会涉及到股份的协议转让问题。[4]

1、IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

对于IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让，《深圳证券交易所股票上市规则（2006年修订）》第 5.1.5条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺”。[5]由此可见，在当时的法律和规则框架下，IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份在三年内是不能转让的，也就是说，在上述期限内，对这些公司进行并购重组存在较大的困难和法律障碍。

2008年10月1日，《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》正式实施，为鼓励上市公司并购重组，新主板《上市规则》放宽了对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制，允许在重大资产重组和在同一实际控制人控制的主体间转让这两种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定。

新主板《上市规则》第 5.1.6条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（一）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（三）本所认定的其他情形”。

然而，2009年7月1日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第 5.1.6条规定允许在同一实际控制人控制的主体间转让这种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定，但对重大资产重组则不给予豁免，这与创业板构建直接退市制度的总体思路是相吻合的。[6]

2、上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

《上市公司收购管理办法》第六十二条规定：”有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：……（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约……”。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定：“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人：（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”。

这里要特别提请注意的是，《上市公司收购管理办法》第六十二条中规定的“收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份”，该处所称“其拥有权益的股份”既包括本次取得的股份，也包括之前取得的股份。也就是说，收购人直接或者间接持有上市公司的所有股份而不是本次新增股份，均应该锁定三年。

此外，上市公司并购重组完成后，在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，是否可以豁免遵守上述规定？《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》均未作明确规定。

2009年5月19日，中国证监会经过认真研究后专门发布《证券期货法律适用意见第4号》，对上述问题进行了厘清：

（1）适用《收购办法》第六十二条第一款第（二）项、第（三）项及《重组办法》第四十三条规定时，在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于上述规定限制转让的范围，可以豁免遵守上述规定。

（2）前述在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份行为完成后，受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务，不得擅自变更、解除承诺义务。

（3）律师和律师事务所应当就上市公司的股份转让是否属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让出具法律见书。

（六）破产重整问题

2007年6月1日，修订后的《企业破产法》实施。新《企业破产法》确立了破产重整制度，为挽救处于困境中的上市公司提供了很好的法律机制。新《企业破产法》实施以来，截至2011年3月31日，深沪两市共有30家上市公司进入（过）破产重整程序，[7]其中上交所13家，深交所17家；国有控股上市公司19家（上海10家，深圳9家），民营上市公司11家（上海3家，深圳8家）。

上述30家公司中进入重整程序时，暂停上市的公司有12家，[8]正常交易的公司有18家[9]。

30家进入重整的上市公司中，除银广夏、创智科技、方向光电外，27家公司重整程序已经法院裁定终结。27家上市公司完成重整后，大部分涉及采用非公开发行股份购买资产方式实施重大资产重组，有5家公司继续发展原来的主营业务，其中宝硕拟注入资产与上市公司业务相同，沧化提供资金继续发展主营业务，海纳在原主营业务基础上增加环保业务，新太科技通过开拓电讯增值业务增长点，秦岭水泥大股东注入水泥资产；其他22家上市公司重组后的主营业务均与重组前主营业务无关。

截至目前，22家已经完成重整并准备进行重大资产重组（变更主营业务）的上市公司，除长春兰宝、湖北天颐、浙大海纳、广东华龙、陕西长岭的资产重组已取得行政许可外，其余均在申请或拟申请进行资产重组。

然而，由于上市公司破产重整属于新生事物，现行《公司法》、《证券法》对此未做具体规定，导致破产重整中的很多事项无法可依。目前，深沪两市上市公司破产重整中亟待通过最高人民法院司法解释来规范的问题主要有四方面。

1、出资人组会议网络投票问题

《企业破产法》第八十五条规定：“债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”。

重大资产重组股东大会审议环节，按要求要提供网络投票。但是，破产重整股东权益调整时， 《企业破产法》等法律法规并没有要求提供网络投票，例如，因没有提供网络投票方式，2010年*ST化工（000818）为出资人权益调整召开出资人组会议时，参加现场会的股东仅两家，所持股份占公司总股本的56%。其中一家为第一大股东锦化集团所持股数占总股本的55.92%，最后方案以超过99%的比例高票通过。但是， *ST化工部分中小股东却以向证监会投诉等方式表达对权益调整方案表决未提供网络投票的不满。

在监管机构的要求下，*ST创智（00787）成为第一家在召开出资人组会议时提供网络投票的破产重整公司。

2010年8月12日，深圳中院裁定受理*ST创智破产重整一案。涉及*ST创智出资人权益调整内容为：第一大股东和第三、第四大股东分别让渡其所股份数量的35%；其他持股数量超过1万股的股东让渡超过1万股部分的30%，让渡1万股以内部分的25%；持股1万股以下的股东让渡所持股权的25%。按照上述原则，出资人让渡股份共计为1.11亿股，让渡股权部分用于还债，部分用于后续重组。

2011年2月28日，*ST创智管理人向深交所提交了《关于召开出资人会议的公告》，并申请于3月1日进行披露。因出资人权益调整涉及股东的切身利益，为了维护证券市场及社会稳定的大局，保护全体出资人合法权益，根据《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条的规定，深交所公司管理部于2月28日向创智科技发出《关注函》，要求公司就出资人会议提供网络投票方式，将会议召开方式修改为“现场投票表决和网络投票表决相结合的方式”；同时提醒公司，如果出资人权益调整方案涉及用资本公积转增股本并以此抵偿债务的，须提前获得有关部门的批准。

*ST创智管理人针对上述关注函，于2011年3月1日进行了回复，称：在我国现行有效的法律法规中，尚无明文规定要求上市公司在重整程序中就出资人会议采取网络投票表决方式。并且在已完成重整和正在重整程序中的其他上市公司实践，凡涉及召开出资人会议进行表决的，均未采取网络投票的方式。因此创智科技出资人会议也将采用现场投票表决的方式进行。

2011年3月7日，深交所相关部门进一步紧急约见了*ST创智、破产重整管理人及大股东相关代表，向其阐述目前存在的问题：许多投资者（出资人）通过各种方式就会议召开程序问题提出相关诉求，认为本次破产重整方案包含出资人权益调整，对投资者（出资人）的利益有着重大影响，强烈要求本次出资人组会议增加网络投票方式。同时指出，《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条明确规定：“上市公司应当健全股东大会表决制度。股东大会审议下列事项之一的，公司应当通过网络投票等方式为中小股东参加股东大会提供便利：……（十二）对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项；（十三）中国证监会、本所要求采取网络投票等方式的其他事项”。出资人权益调整显然属于上述第2.2.7条第（十二）项对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项，应该提供网络投票。

在深交所的强烈要求下，*ST创智于3月11日公告，出资人组会议将增加提供网络投票。3月17日，出资人组会议否决了，*ST创智重整计划草案涉及的出资人权益调整方案。

作为破产重整公司，*ST方向（000757）是第二家在重整计划草案中涉及股东权益调整环节，提供网络投票的。

今后，破产重整公司出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均必须提供网络投票方式。

例如，继*ST创智之后，*ST方向和*ST广夏在破产重整出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均提供了网络投票方式。*ST广夏则是唯一一家两次被出资人组否决的破产重整上市公司。

2011年6月29日，在银川中院举行的出资人会议上，*ST广夏股东采取现场和网络投票方式对重整计划草案进行表决，最终52.53%的股东投出赞成票，而高达47.31%的股东反对重整计划草案，因此被否决。随后，银广夏于7月15日公布了调整的重整计划草案和普通债权调整及清偿方案。与此前方案相比，重整草案并没有出现大变动，而债权清偿方案明确了具体的清偿比例。在*ST广夏7月20日召开的出资人会议上，共有6929名股东参与表决，代表股份数27386.46万股，其中对出资人权益调整方案表示同意的股数为17763.91万股，占参加会议并有效投票的股东所持表决权总数的64.86%。与前一次出资人会议投票结果相比，尽管所投赞成票比例已大幅提升12个百分点，但由于表决同意的股东所持表决权未达到参加会议并有效投票的股东所持表决权的三分之二，本次出资人权益调整方案最终仍以微弱的票数劣势而再一次遭到否决。

然而，由于破产重整的主导者是人民法院，如上所述，相关法律法规和司法解释却对出资人组会议是否需要提供网络投票方式未做规定。因此，为充分保护投资者的合法权益，建议最高人民法院在拟订中的破产重整司法解释中增加网络投票的相关强制性规定。

2、破产重整或者破产和解成功后各地法院的协调问题

目前，某些上市公司在进入破产重整或者破产和解程序后，在受理法院的主持下，通过重整计划草案或者达成和解协议并且履行完毕，受理法院因此裁定终结破产程序，上市公司通过破产重整或者破产和解重组成功。然而，其他地方的法院由于诸多原因，罔顾《企业破产法》的规定，之后又受理该上市公司原债权人的起诉，并冻结了该上市公司的财产，破坏了上市公司来之不易的破产重整成果，也损害了法律的尊严。因此，此种局面亟待最高人民法院及时协调解决。下面试以*ST吉纸案和S*ST圣方案来说明此问题的严重性。

（1）*ST吉纸案例

2005年4月30日，*ST吉纸（000718，现为苏宁环球）收到了吉林省吉林市中级人民法院（2005）吉中民破字第3号民事裁定书：关于法院已受理吉林市商业银行申请*ST吉纸破产的事项。申请人吉林市商业银行因*ST吉纸不能清偿到期债务，向法院申请宣告被申请人*ST吉纸破产。

2005年8月15日，在法院主持下，*ST吉纸债权人会议通过了债务和解协议：*ST吉纸将以全部资产抵偿全部债务，向第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿。所有一般债权人停计2005年1月1日起全部贷款利息，免除2004年12月31日以前的陈欠利息，债权本金按30.2288%比例偿付，解除*ST吉纸及其担保单位的担保责任。该裁定经法院确认后于2005年8月24日在《人民法院报》上发布了公告，根据法律规定，债务和解协议据此成为依法生效并对全体债权人均具有法律约束力的协议。2005年11月21日，法院在和解协议得到全面履行后终结了*ST吉纸破产程序的审理。

在履行和解协议过程中，所有经申报并确认债权的债权人在法院的监督下，均按上述比例领取了债权清偿款。其中：×××银行××市×××支行申报债权金额为：121，487，394.08元，本金116，560，000.00元，利息4927394.08元。经法院裁定并成立的*ST吉纸监管组确认其本金43，570，000.00元，利息3，161，805.01元，合计46，731，805.01元，中国工商银行上海闵行支行已根据债务和解协议确认金额30.2288%的比例实际领取了债权清偿款13，170，688.16元。据此，*ST吉纸已全部履行了对×××银行××市×××支行的义务；依据合法有效的和解协议，*ST吉纸对×××银行××市×××支行不再承担任何义务。

*ST吉纸经上述债务重组后，已清偿了全部债务，净资产为0元，成为无资产、无人员、无负债的净壳公司。经国资委批准、中国证监会核准后，江苏苏宁环球集团有限公司以1元的方式受让了吉林市国有资产经营有限责任公司持有的吉林纸业50.06%股权，并无偿向净壳公司置入了天华百润和华浦高科两家公司95%的股权，同时完成了股权分置改革。重组后*ST吉纸变更为苏宁环球股份有限公司，苏宁环球净资产由0元上升至40，277.90万元。

然而，之后×××银行××市×××支行又向××市中院起诉苏宁环球，要求其承担原吉林纸业对其的担保责任。×××银行××市×××支行在实际领取债权清偿款后再行要求苏宁环球履行担保责任。

2006年3月21日，××市中院立案受理了此案，于2006年5月16日判决苏宁环球承担担保责任，并于2007年3月14日冻结了苏宁环球的相关资产。

该案在最高人民法院的协调下，最终以和解结案。

（2）S*ST圣方案例

2006年3月20日，S*ST圣方（000620）因债权人申请而被黑龙江省牡丹江市中级人民法院出具（2006）牡民商破字第1－1号民事裁定债务人进入破产还债程序。

2006年6月30日，牡丹江市中级人民法院出具(2006)牡民商破字第1-10号民事裁定书，确认债务人与债权人会议达成的和解协议自2006年7月3日法院公告之日起生效；中止S*ST圣方破产程序。

该和解协议约定：①S*ST圣方所欠职工工资、税款由牡丹江市政府协调解决。②对S*ST圣方的一般债权人，S*ST圣方以现金方式偿还债务本金的20％；本金20％以外的债务（包括剩余80％的债务本金、全部利息、诉讼费用及各债权人申报债权时确定的利息截至日后所发生的利息等），自S*ST圣方履行上述20％债务本金的偿还义务之日起全部转由牡丹江森森林业开发有限责任公司（以下简称森森林业）负责清偿，S*ST圣方与各债权人之间的债权债务关系终止。③债权本金20％的清偿期限为和解协议经债权人会议通过、并经牡丹江市中级人民法院裁定确认之日起60日内。④S*ST圣方将出售其全部固定资产及部分流动资产所得用于清偿上述债务（包括优先受偿的债务及一般债务本金的20％部分），不足部分由S*ST圣方企业监管组协调牡丹江市中级人民法院解决；S*ST圣方的应收款项转让给森森林业。上述资产处理及和解协议履行后，S*ST圣方成为一个无资产、无负债的“净壳”公司。

2006年8月28日，S*ST圣方与牡丹江丹江石油化工有限公司（以下简称丹江石化）签署了《资产收购协议》、与森森林业签署了《承债及接收资产协议》，S*ST圣方根据上述经黑龙江省牡丹江市中级人民法院确认的和解协议，将其全部固定资产及除部分应收款项外的全部流动资产及相关债务以1.2亿元的价格转让给丹江石化，并将其剩余应收款项及公司偿付优先受偿债务及一般债务本金20%后的一般债务转由森森林业承接。

2006年9月22日，牡丹江市中级人民法院以（2006）牡民商破字第1-11号民事裁定书裁定终结S*ST圣方的破产程序。至此，S*ST圣方债务和解协议在规定时间履行完毕。经上述债务重组后，S*ST圣方成为一个无资产、无负债的“净壳”公司。

2006年12月20日，深交所接到××省高院出具的（2006）×高法执字第19号民事裁定书，该裁定书的主要内容为：申请执行人为××软件集团有限公司（以下简称××软件公司）；被执行人包括黑龙江圣方科技有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亚宽频数码港有限责任公司。本院（指××高级人民法院）依据发生法律效力的（2005）×高法民二初字第12号民事判决书，于2006年9月1日向被执行人黑龙江圣方科技股份有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亚宽频数码港有限责任公司发出执行通知书，责令被执行人于2006年9月12日前自动履行生效法律文书所确定的义务，但上述被执行人未履行义务。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十一条、第二百二十三条之规定，裁定如下：冻结黑龙江圣方科技股份有限公司银行存款人民币188471930元及相应利息或查封、扣押其相应价值的财产。该裁定的出具时间为2006年10月31日。

2006年12月22日，最高人民法院向××省高院出具法（执）明传（2006）48号文，内容为：根据黑龙江省牡丹江市人民政府反映，牡丹江市中级人民法院已于2006年3月20日作出（2006）牡民商破字第1-1号民事裁定，宣告黑龙江圣方科技股份有限公司进入破产还债程序。但你院为执行以圣方科技为被执行人的（2005）×高法民二初字第12号民事判决书，近日又作出（2006）×高法执字第19号执行裁定，并请有关单位协助执行。如上述反映情况属实，根据破产法及我院有关审理破产案件司法解释的规定，你院在被执行人进入破产程序之后继续执行是错误的。请你院收到本函后立即撤销（2006）×高法执字第19号执行裁定。如有关当事人对牡丹江中院破产案件的处理问题有异议，则应当通过对破产案件的审判监督程序解决。

2007年3月26日，××省高院出具（2006）×高法执字第19-2号民事裁定书认为，牡丹江中院裁定破产案件终结，是因为债权人会议通过了和解协议并执行完毕，被执行人圣方科技按照和解协议规定的条件清偿了债务，破产原因消除。经牡丹江中院裁定认可的和解协议，对债务人和全体债权人均有约束力。××软件公司参加了破产程序，依法应当受和解协议的约束。破产和解是债务人破产再生程序，和解协议执行完毕后，其法人资格仍存续，但不再承担和解协议规定以外的债务的清偿责任。××软件公司对破产案件中涉及其权益处理的异议，应当通过对破产裁定的申诉或其他适当途径解决，而不应由本院再启动执行程序解决。因此裁定撤销其（2006）×高法执字第19号民事裁定书（该裁定书的内容为：冻结圣方科技银行存款人民币188471930元及相应利息或查封、扣押其相应价值的财产）。本裁定送达后立即生效。

该案在最高人民法院的协调下，最终得到了解决。

3、对破产重整计划草案强制裁定权问题

《企业破产法》第八十七条规定了人民法院对破产重整计划草案的强制裁定权：“部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。

未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；（六）债务人的经营方案具有可行性。

人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告”。

强制裁定批准破产重整计划是对债权人自治的一种限制或否定，法院更深地介入到当事人之间的债权债务的调整，其对债权人利益的影响比正常批准破产重整计划的影响要大得多，所以《企业破产法》第八十七条设定了六项非常严格的条件。

基于此，法院强裁是破产重整中最为慎用的条款，使用强裁必须有十分充足、令债权人和出资人信服的证据和理由，并对债权人和出资人的合法权益采取了充分的保护措施。但是，2010年7月和8月东北某省有关法院相继对*两家破产重整上市公司采取了强制裁定批准破产重整计划草案措施，且未给债权人和投资者救济手段，引起了社会的质疑和有关债权人的强烈不满。这种涉嫌扩大化使用强制裁定权的新动向，值得引起最高人民法院的关注。

4、滥用破产重整制度问题

上市公司破产重整实施过程中，出现了两种滥用破产重整制度的动向，一是滥用破产重整制度逃废债务，一是滥用破产重整制度降低重组成本。

（1）滥用破产重整制度逃废债务

一些债务人、控股股东、重组人利用破产重整程序的漏洞，上演假重整、真逃债大戏，严重损害债权人、出资人(非控股股东)、关联企业乃至债务人职工的合法权益的新情况、新问题，亟待从法律程序上完善。

（2）滥用破产重整制度降低重组成本

《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。

为了推动严重资不抵债但在停牌或者暂停上市前股价畸高的破产重整公司的重组，中国证监会于2008年11月12日起发布实施了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。

目前，一些资产质量尚可，尚未资不抵债的上市公司滥用破产重整制度，主动申请进入破产重整程序，目的是规避适用上述《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条关于定向发行定价制度，从而适用上述《补充规定》协商定价的规定，重组方以极低的价格取得上市公司股份，大大降低重组成本。陕西某上市公司破产重整和甘肃某上市公司破产重整便是两个典型案例，值得引起最高人民法院和中国证监会的关注和重视。

5、信息披露义务履行问题

进入破产重整程序的上市公司，绝大多数采用管理人管理模式，根据深沪《股票上市规则》的规定，采用管理人管理模式的破产重整公司，信息披露义务人为管理人，但是，部分当地法院却裁定信息披露义务人为董事会。此外，由于管理人对证券法律、法规、规则的了解不足和管理人普遍存在信息披露意识淡薄等原因，导致破产重整上市公司经常出现信息披露不及时、欠完整等问题，值得引起最高人民法院的关注和重视。。

（七）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因与案例分析

我们对《上市公司重大资产重组管理办法》发布实施以来的被否案例进行了认真的研究，发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：

1、拟注入的资产权属存在瑕疵

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法……”。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（二）项也规定：“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件”。

由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。首先，上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。其次，上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。再次，划拨用地不能用来作为出资和注入上市公司。否则，重大资产重组方案可能会被证监会重组委否决。

银星能源、ST圣方、国投华靖、中卫国脉、天山纺织等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。

（1）银星能源案例

2008年6月20日，银星能源（000862）的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟购买资产中宁夏银仪风力发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。

此外，银星能源重大资产重组方案被否决的原因还有以下几方面：

①申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。

②本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定。

③未说明和披露本次拟购买资产享受的税收优惠政策对公司未来盈利能力的影响。

④未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、行业发展趋势和公司未来发展规划。

⑤公司未说明和披露本次交易未考虑大股东对拟购买资产5600万元后续投资的原因。

⑥公司未披露本次交易股票发行价格的定价过程。

（2）S*ST圣方案例

S*ST圣方（000620）则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法实施的案例。

2007年4月19日，S*ST圣方重大资产重组方案(拟注入河南省洛阳市富川矿业资产)已获得证监会重组委审核通过，2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕疵，拟注入资产侵犯了第三方利益(龙沟钼矿和天罡矿业)。

2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件。重组方一直未能提供上述支持文件。

2009年12月，上述重组方案不得不终止执行。同时，新华联控股启动对S*ST圣方的第二次重组。2010年3月3日，第二次重组方案获得证监会重组委有条件通过。

2011年4月19日，因涉及地产公司借壳而导致第二次重组卡壳的S*ST圣方终于迎来转机，其被搁置一年有余的重组方案终于获得证监会批准。

2011年7月8日，上述重大资产重组方案实施完毕，ST圣方正式恢复上市并且更名为新华联。

（3）国投华靖案例

2009年3月，国投华靖（600886）公布重大资产重组方案，计划以8.18元/股的价格，向控股股东国家开发投资公司定向增发约9.4047亿股，收购后者持有的改制后国投电力公司100%的股权。

国投电力公司下属5家公司所拥有土地使用权的账面值3.25亿元，评估值19.49亿元，评估增值16.24亿元。其中划拨地74宗、面积3123多万平方米、评估值13.4亿多元。

2009年9月21日，由于划拨土地权属问题没有解决等原因，国投华靖第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。

后来，国投华靖补交原划拨土地的出让金，变更土地权属，并再次向证监会递交重组方案。2009年10月30日，第二次重组方案获得证监会重组委通过。

（4）中卫国脉案例

中国证监会并购重组委于2010年6月13日举行2010年第21次并购重组委会议，对中卫国脉（600640）的重大资产方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：

①标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵。

②酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确。

③标的资产盈利能力薄弱。

④该公司托管24家酒店，其托管收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。

（5）天山纺织案例

2010年6月，天山纺织（00081）披露重大资产重组预案称，拟以每股5.66元的价格，向新疆凯迪矿业投资股份有限(下称“凯迪矿业”)和青海雪驰科技技术有限(下称“青海雪驰”)增发1.23亿股，购买两家公司分别持有的新疆西拓矿业有限公司(下称“西拓矿业”)共计75%的股权(凯迪矿业、青海雪驰分别持有50%、25%)，标的资产估值为6.96亿元。

中国证监会重组委于2011年3月30日举行2011年第6次并购重组委会议，依法对该公司的重大资产重组方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：

①未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明。

②标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险。

③资产评估依据不充分。

④未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明。

2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形……”。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。

*ST方向、*ST金果、ST科龙、ST恒立、宏达经编等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。

（1）*ST方向案例

2008年4月，*ST方向（000757）披露第一次《重组预案》，预案称，公司拟向上海高远置业以3.85元/股的价格定向发行7.45亿股，拟购买资产的预估值为28.67亿元。

2008年10月31日，第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。重组委否决的主要原因为：①标的资产评估假设前提存在不确定性，使评估结果的可实现性存在风险。②重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性。③方案对于标的资产在2008年1月大幅增值的原因说明不充分。

2008年12月9日，第二次重大资产重组启动，高远置业净资产的评估值为20.7亿元，经协商确认交易作价降低为20.5亿元。2009年2月23日，第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过。

2010 年4 月18 日，因受国家对房地产系列宏观调控政策影响，*ST方向与高远置业签署了《解除重组合同协议书》。*ST方向已向中国证监会撤回重组申请。

（2）*ST金果案例

*ST金果（000722）于2008年7月提出重组方案，将原资产负债剥离出售，并向3名自然人增发购买中加矿业100％股权。此后，由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，公司于2009年2月修改方案，将发行价与发行量分别下调33.3％和20％，中加矿业的评估值也从16.1亿元降至8.58亿元。

2008年7月，该公司在第一次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为16.5亿元，其中中加矿业采矿权预估值为13.80亿元，后来由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，第一次重组终止。

2009年2月，第二次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为8.57亿元，与上述预估值有较大降低。

2009年7月27日，第二次重组方案被证监会重组委否决，其主要原因也是因为