最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述民亭赔偿案件的若予规定》

以下简称基虚假陈述若干规定》)坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为入的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第29条和第30条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场被虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。

要解决这个问题，首先应确定证券市场侵权民事责任制度的价值取向是什么。是立足于惩罚违法违规者，还是立足于充分保护投资者，拟或兼而顾之。

便权民事责任制度的机能和作用，因不同时期和不同国家、地区而异，反映了当时社会经济发展状况和伦理道德观。证券市场投资和投机的两重性，决定了投资者在受到虚假陈述侵权的同时，很可能还受到来自于包括市场的系统风险在内的其他风险的损害，尤其是在我国目前尚不完全规范的证券市场，其他风险的发生在所难免。那么，投资者的损失计算，不应包括其他风险导致的损失。其他风险的存在并对投资者损失产生影响与否，应当由虚假陈述者承担举证责任。其中，系统风险存在与否可以通过指数得到反映，但有两点值得注意：第一，指数应以购入日、卖出日或差额计算基准日点位为依据；第二，计算结果点位是上升的，则系统因素不能考虑到损失中，因属于间接损失范畴而非直接损失。再则，投资者有合理避免遭受更大损失的义务，当在虚假陈述行为被揭露之后，如果投资者置其投资损失不管而不在合理期限内采取合理避损，则投资者主观上对本可以通过合理避损而减轻损失的扩大损失部分，具有放任的过失。那么在确定合理期限的一定标准后，其损失的扩大部分，投资者则应丧失了胜诉权。

关于佣金、印花税应否在赔偿范围之列的问题。第一，依据有效市场理论，投资者相信市场的公正性与价格的合理性才进行投资，只要投资，任何投资者必然发生佣金和印花税该两项费用，这是市场投资成本而非虚假陈述影市场才发生的损失。第二，佣金是为投资者提供服务的证券公司所收取的劳务报酬和手续费；印花税是投资者进行证券投资必须自国家和地方税务部门缴纳的税费，这是该两项费用产生的直接原因。第三，受虚假陈述侵权的投资者，其直接损失是所持股票在有效市场前提下正常价格与受到欺诈后价格之间的差额，也不是整个股票价值的全部灭失；如此，依附股票价值而发生的佣金和目花税，即便由虚假陈述者承担也不应全部属于赔偿范围，即该费用并不全部西虚假陈述所导致。第四，“推定依赖”只能在已经投资后，推定投资者是相信市场或所投资的对象未受欺诈而作出投资行为，但不能据此倒推。综上，佣盒和印花税是间接而非直接由虚假陈述所导致，故不应列为赔偿范围。

计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置所要经过的一段合理运行期间。·确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或日虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《虚假陈述若干规定》第33条第1款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第2款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。按照《虚假陈述若干规定》可以计算出投资入因虚假陈述造成的损失金额。例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：第一，股全部在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为元，则该投资入的差额损失为(12—10)x10000—20000元。第二，股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为(12—8)×10000一．元。第三，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为—10)×5000—10000元。第四，5000股在揭露或更正日之前卖出；2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正目至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资入的差额损失为(12一lo)×2500+(12—8)×—15000元。第五，5’000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为元，则该投资人的差额损失为(12—8)×5000—20000元。第六，5000股在揭露或更正目及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准目之间．的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为(12—10)×5000+(12～8)×元。除了上述列举的六种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正目及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。

第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时。则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资入平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《虚假陈述若干规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。

关于系统风险的问题。由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者某个领域的所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以以监管部门出具的结论为参考依据。

关于损失的计算问题。以平均价格之差来计算投资人的实际损失只是司法解释的原则性规定，法官应当根据个案实际情况分别采用算术平均法和加权平均法，最终确定损失的数额。