一、股权众筹市场发展前景

1.1国内外股权众筹市场潜力巨大，其中最大的潜在机会在中国，市场规模可达500亿美元

根据世界银行2013年10月发布的《发展世界中的众筹潜力》报告显示目前美国有344家众筹投资平台，活跃平台数量在世界处于领先地位。英国拥有87家位列第 二，法国则有53家位列第三。同时世界银行预测到2015年，全球发展中国家的众筹投资将达到960亿美元，将是世界风险投资的1.8倍。其中最大的潜在机会在中国，市场规模可达500亿美元。

如果按照中国500亿美元的市场规模，另外按照5%的佣金比例来估算的话，国内众筹平台网站的佣金收入在25亿美元左右的水平，还不算产业链上第三方服务商提供的服务收入。当然如此巨大的市场潜力还需要一个长期开发的过程。

1.2我国股权众筹仍处在一个基础起步阶段，但是发展空间广阔。短时间内股权众筹在中国还没有出现爆发式的增长，主要的原因还是在于法律风险，据此国务院已经颁布了私募股权融资管理办法，逐步引导私募股权阳光化。未来考虑到目前中国经济处在增速换挡期和结构化调整阵痛期这个时点，寻求小微企业融资新渠道也成为了监管层的一大兴趣点。众筹，特别是股权众筹作为一种新兴网络融资方式，主要服务于中小微企业，对于拓展中小微企业融资渠道，促进资本形式，支持创新企业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。

（1）我国股权众筹仍处在一个基础起步阶段，但是发展空间广阔。

截至2014 年7 月，国内有股权众筹、奖励型众筹、捐赠性众筹等不同形式的平台数十家不等，和海外众筹搞得风声水起相比，我国的众筹还处在一个基础起步阶段，但是发展空间广阔。

中小企业融资难使股权众筹需求空间广。根据国家工商总局发布的《2014年全国小微企业发展报告》，截止2013年底全国共有小微企业1169.87万户，占企业总数的76.57%；这些中小微企业贡献了国民生产总值的60%。但是根据中国人民银行的统计数据显示2013年全国金融机构向小微企业的大款仅13万亿元，仍然近50%的中小微企业无法获得及时融资，原因在于银行对贷款额小，手续繁琐且评估相对困难的小微初创企业融资需求不会特别重视。而股权众筹等互联网金融模式则是对传统融资渠道的有效补充。

居民财务增长给股权众筹提供资金供给。wind 数据显示截至到2013 年底，中国个人持有可投资资产总体规模达到92 万亿元；其中可投资资产规模在1000 万-5000 万的人数达到72万人，可投资资产规模在5000 万-1 亿元之间的人数达到7 万人；可投资资产规模超过1 亿元的人数达到5 万人。中国高净值投资者的可投资资产规模的迅速增长对财富管理提出了要求，而股权众筹等互联网金融的发展则为其提供了投资的方式。

（2）短时间内众筹在中国还没有出现爆发式的增长，主要的原因还是出在法律的风险上。

一方面是非法集资的风险。 《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条中，对非法集资进行了定义，即（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

从国内的众筹平台来看，除了募捐制的众筹外，其他各类众筹平台都以现金、股权、事物等各种方式对出资者给予回报，且均公开面对社会公众。从这个角度来讲，众筹平台的运营模式与非法集资的构成要件相符合，具有法律风险。所以，目前国内一些较大的众筹平台，例如天使会，一方面运用对投资者的收入设立高要求，通过审核后吸纳为会员，通过这一方法，将法律中提及的不特定个人变为了特定的个人，从而规避法律红线。同时，对于商品众筹平台来说，由于是向不特定对象发出，一旦支持者接受并支付了资金，他将获得一份类似于商品预购订单，项目发起人与支持者之间形成商品购买合同关系，这样也有效规避了法律风险。

另一方面的风险来自于《证券法》，证券法第十条第一款指出“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过两百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”所以目前众筹平台在募集资金过程中人数通常会限定为两百人，以规避《证券法》关于公开发行证券的规定。

最后，众筹的信用风险较高。目前成立一个众筹平台只需进行工商登记和网站备案，对于众筹项目的审核由众筹平台全权负责。所以众筹平台本身并没有规范性，它带来的信用风险可想而知。而且资金汇集在一起后的资金池的管理也是一大问题，谁来监管资金的使用，资金是否用于协定的用途，这些都是在缺乏监督和法规下会出现的问题。

（3）《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的出台使股权众筹的发展逐步走向阳光化。国务院常务会议在2014 年11 月19 日在决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高的问题时明确提出“降低小微和创新型企业上市门槛，尽快建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。”2014 年 12 月 18 日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，这是监管层首次对股权众筹进行规范，也使股权众筹的发展逐步走向阳光化。

（4）未来考虑到目前中国经济处在增速换挡期和结构化调整阵痛期这个时点，寻求小微企业融资新渠道也成为了监管层的一大兴趣点。众筹，特别是股权众筹作为一种新兴网络融资方式，主要服务于中小微企业，对于拓展中小微企业融资渠道，促进资本形式，支持创新企业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。

从宏观上来看，我国的小微企业、创新企业和一些在创业初期的企业由于没有长期的营收纪录及抵押物，面临着融资困难的问题，进而造成经济结构的畸形，并开始影响到整个经济发展的速度和长久性。虽然市场通过设立中小企业、创业板和新三板等手段从一定程度上解决了小部分企业的融资问题。但是，这些企业仅仅是冰山一角，而且它们往往都是一些处在成长期的企业。那些有着良好发展前景和充满想象力和创造力的小微企业、创新企业仍然无法通过可承受的成本获得资金而面临着被扼杀在摇篮中的危险。从美国的历史来看，这类企业是经济发展的动力。2013 年，标普上涨达到29%左右，这其中，科技类企业对股指增长的贡献率达到了75%，由此可见小微企业和创新企业的重要性。考虑到目前中央经济政策上坚定了调整经济结构的信心，诸多像P2P、P2C 等互联网金融产品逐步完善、逐步规范化，特别是此次中国证监会将众筹正式纳入监管范围，从而反映了众筹未来必将会规范化。未来众筹，特别是股权众筹作为一种新兴网络融资方式，主要服务于中小微企业，对于拓展中小微企业融资渠道，促进资本形式，支持创新企业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。

二、国内外股权众筹融资平台发展状况分析

2.1欧美发达国家对于众筹的法规、知识产权保护较完善、社会创新意识和技术水平较发达、民众对于众筹概念较能接受使得众筹在这些地区的发展更加顺畅，也较能激发出“大投行、大PE、大VC”之外的融资能力，也使得众筹网站能够获得发展

2012年4月，美国总统奥巴马签署了《2012年促进创业企业融资法》（JOBS法案）进一步放松对私募资本市场的管制，法案允许小企业在众筹融资平台上进行股权融资，不再局限于实物回报，同时法案也作出了一些保护投资者利益的规定。法案规定，对每一个项目来讲，其融资规模在12个月内不能超过100万美元；同时也限制了每一个特定投资人的融资规模，不可超过其年收入的5%。该法案的通过为众筹融资网站提供了新的发展空间，也为金融创新提供了法律框架。随之出现了如Fundable、Crowdcube等的股权众筹网站，由于有了投资者保护的种种措施，让股权成为众筹的可行回报方式，也能够有效地控制项目发起者的道德风险和逆向选择，为未来更大的融资规模提供法规基础。

它是全球首个股权众筹平台，投资者除了可以得到投资回报和与创业者进行交流之外，还可以成为他们所支持企业的股东。2013年2月，Crowdcube被金融市场行为监管局（FAC）授权成为英国首个能够使投资者成为直接股东的众筹平台。

Fundable是一家美国股权众筹平台，该平台希望可以充分利用2012年颁布的JOBS法案（该法案首次允许未被认证的投资者购买初创公司的股权），为初创公司提供集资服务。法案预计要到2013年1月才能完全实施，在此之前Fundable 只能像Kickstarter 那样，向投资者提供如产品或体验等作为“回报”。

2.2目前股权众筹融资对于我国而言，虽然还是一种新型网络融资方式，但是在近几年也迅速成长起来了一部分股权众筹网站，同时也出现了一些问题，既有股权众筹模式自身存在的问题也有股权众筹平台存在的问题

（1）在近几年也迅速成长起来了一部分股权众筹网站

我国众筹的兴起源于 2012 年美微传媒在淘宝上发起的众筹，股权众筹的发展则以天使汇、原始会、大家投的发展为典型代表。根据私募通的统计数据，从筹资规模来看，2014 上半年，国内众筹领域共发生融资事件1423 起，募集总金额18791.07 万元人民币；其中，股权众筹完成募集15563 万元，奖励类众筹募集资金达到3228 万人民币（综合类众筹和垂直类众筹分别完成募集1682 万元和1546 万元）。股权众筹针对的主要是初创期的企业，从股权众筹平台完成的募资额占比达到82.82%可以看到股权众筹逐步获得市场的认可。目前的众筹行业呈现出行业集中度高的局面，排名前三的平台原始会、天使汇和大家投发布的项目及其获得的融资已经远高于其他平台。

（2）股权众筹模式自身存在的问题

一是股权众筹的投后管理和退出机制不完善。目前我国的众筹法律体系还不完善，在一个项目有众多股东的背景下，采用代持或者有限合伙的方式退出还是其他方式退出？如果项目运营获益，不同的退出方式面临不同的税收问题，在目前我国公司法制度体系下，股权众筹的退出是目前该模式面临的最大挑战。

二是“领头+跟投”制度提高了风控难度。目前我国股权众筹平台的“领投+跟投”制度，主要指领头人投资项目募资金额10%-25%并参与管理，其他投资款由跟投人提供。该制度目前存在的问题是，领头人虽有足够的经济实力投资项目，但对项目所属行业的熟悉程度较低，同时欠缺项目管理的专业能力，在项目投后管理的专业度和投入程度是其他跟投人最为担忧的。

三是，该制度造就了众多股东，股东队伍庞大，平均股份额均较低，沟通效率低、观点协调成本高，一系列因素提高了项目的运营风险。

（3）股权众筹平台存在的问题

一是，平台数量多，发展呈“两极化”。根据清科研究中心统计，目前我国股权众筹平台有15家，其中募资成功率较高的是原始会、天使汇及大家投三个平台，其他的平台项目募资时间长、成功率低，部分平台上半年甚至未出现募资成功的项目，平台发展两极化态势明显。

二是，平台创始人背景水平良莠不齐。国内众多股权众筹网站的创始人中，部分是拥有十余年金融工作经验的金融类合作团队，有的是拥有互联网技术、欠缺金融工作经验的个人。个人作为创始人的股权众筹平台，项目运营及退出均无法实现规范管理，项目风控链条闭塞，投资人收益无法保障，平台持久运营受到质疑。此外，个人作为平台创始人的网站，易进行虚假广告宣传及产品炒作，在未被法律允许的情况下，开办各项金融业务，对项目无法进行充分的信息披露和风险提示，对投资者以直接或间接的方式承诺收益，误导用户。

三、国内外众筹平台商业模式分析

3.1国外较为知名的股权众筹平台有Wefunder、Angel-list、Crowdcube等，在这些网站上可以发现筹资的项目琳琅满目，但是这些股权众筹平台的商业模式却并不一样

成立于2012 年的Wefunder，它是以类似基金的形式存在的。Wefunder 会负责寻找项目并对项目进行调研，初创项目在线融资完成后，该平台会将所有确定投资的用户投资款集合起来，成立一个新的独立的基金，从而入股创业公司。所有的投资人在创业公司只体现一个集体股东，每个独立的投资人是没有投票等各种权利的，他们只有等到公司被并购或者上市后才能退出。这样的做法从一定程度上简化了每个投资人与创业企业的沟通过程，使得原本人数较多的个体投资者成为了一个整体，对融资企业来说有利于沟通。

而成立于2011 年的 Angel List 的模式则是另一种尝试。Angel List 是一种领投人+跟投的模式，领投人必须是有实力的公司或者有声望的投资人，他出资募集总额中的一部分，然后代表初创企业去募集更多的资金，领投人可以获取20%的投资收益。 举例来说，如果领投人想给一家创业公司投资20 万，他自己先出5 万，剩余的资金由他来寻找别的投资者联合投资，投资成功后，他可以从15 万投资的收益中抽取20%。跟投的投资人之所以愿意抽取一部分收益给领投人的主要原因就是领投人提供了投资的机会和基金管理。在这种模式下，跟投人省略了很多的精力，包括对项目的尽职调查、投资的分析、资金的管理等等。但是付出的是较高的一笔类似基金管理费用。

3.2国内股权众筹平台商业模式，从盈利来源来看主要来自于交易手续费、增值服务费、流量导入与营销费用

股权众筹平台的收入源于自身所提供的服务，绝大部分的众筹平台实行单向收费，只对筹资人收费，不对投资人收费。目前主流众筹平台的主要盈利来源在于收取交易撮合费用（即交易手续费），一般按照筹资金额的特定比例来收取，普遍是成功融资总额的5%左右。增值服务主要指合同、文书、法律、财务等方面的指导工作，创业者可以把融资的所有事项都外包给众筹平台处理，而众筹平台会因此收取相应的费用。众筹平台的第三项收入则是流量导入，包括合作营销，广告分成之类的，目前这部分收入目前还是比较少。

国内股权众筹平台的商业模式

四、对国内企业启示及建议

国外私募股权众筹领域最新的实践经验启示我们：互联网金融时代，平台商业模式是一种发展趋势。通过连接两个（或多个）特定群体，为他们提供互动机制，满足所有群体的需求，从中巧妙地盈利，这是平台商业模式的逻辑。

国内企业通过推动8425战略的实施，着力打造新型金融生态部落，实质是要建立一个平台生态圈，其第一步引入800家股东成员单位，是考虑通过网络效应，推动股东成员单位的加入，使其规模达到引爆点，使平台生态圈能自动吸引新的股东成员单位加入平台，使平台能持续发展壮大，而大量盈利，正是在用户规模突破引爆点之后。第二步，依托于我们省市级俱乐部的组建，首先着重考虑主推省市级区域性平台生态圈，提供包括资源整合、融资、投资交易在内的多样化、一站式服务。因为在区域市场上进行股权融资，可以发挥本地企业家对本地企业比较了解的优势，有利于降低信息不对称；拟投融资企业经营活动局限于本省（或者本市）有利于在省级（市级）政府层面整合工商、税务、环保等各部门信息，对企业进行投后监管及可能的后续风险处置。

从组织架构，建议国内企业可以考虑采取了所谓变形虫式管理，即公司业务团队组成若干灵活的成本收益核算中心，挖掘多样化的盈利机会，这是适应平台商业模式的管理形态。

同时建议，每种服务业务也应采取多样化的方式，以融资服务为例，应充分利用我们的私募股权基金公司：

各区域有融资需求的初创公司提出申请或者会员推荐或者公司推荐或者平台子公司自己搜寻，给公司交相关费用，公司进行尽职调查；

一旦投资于某区域初创公司，我们的基金管理公司与该公司签订无约束力协议，确定投资额度（预定投资额）；

我们在公司网站或者众筹平台上发布有关该公司的信息供会员浏览，或者由各区域俱乐部组织招商发布会；

该区域会员表明其对投资于该公司的投资基金的意向，当意向投资额达到预定投资额时，不再接收新的意向（除非融资公司同意增加预定投资额）；

基金管理公司再次确认投资者意向及其获许的投资者身份，同时与初创公司协商投资基金的投资条款；

基金管理公司与初创公司签订投资协议后，基金管理公司与投资者签订投资基金协议；

投资者直接付款至托管账户，基金管理公司将基金中的资金划拨给初创公司。

这种模式收益，虽然不收入会员费，也不收取干股，但是我们投资项目运作的前期所有费用，包括尽职调查的费用等，都是由投资者承担，在投资者付款时收取。同时，我们有权从投资基金的利润中获得20%左右的业绩报酬.