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股权重组
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丽华谈并购第205期——万德斯发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产
发布日期:[2022/2/8 17:26:01]    共阅[692]次




摘要:

本案例是科创板第二单重组案例,很遗憾在上会前撤材料。本案例一共经历了三轮反馈。主要关注点围绕着标的业绩的真实性(含对收入真实性核查、应收账款、费用率等)、盈利预测及可实现性、估值合理性、方案设计、交易对方等。具体如下:

1、由于标的本身确实体量不大,前五大客户变动比较大,虽然有行业固有的原因,但是这也给监管带来了一定的困惑。另外应收账款非常大,且账期长,回款能力弱等不免让人有疑虑。

2、对于盈利预测方面,主要关注到了收入增长、毛利率变化和费用率变化问题,在估值过程中,过高的收入增长率,会让人疑虑未来的实现可能性,而毛利率增长,费用率下降的安排,会导致对未来估值的不信任。因此就标的本身业绩问题及盈利预测可实现性问题一直到第三轮反馈还在继续问。

3、关于交易目的和必要性也是问了两遍,主要关注标的的科创板定位和能否有利于提高标的公司的盈利能力。关于科创板公司的重组应当符合《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》第7条规定科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的,标的资产应当符合科创板定位,所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游,且与科创公司主营业务具有协同效应。我们翻看了目前科创板项目反馈意见及其答复,第七条规定的内容仅限于行业是否属于科创板行业领域且是否具备较高的科创属性,但是并未根据科创板IPO的要求逐条对照是否符合科创属性,而重点论证科创板定位及上下游协同关系。

比如本案例中对科创板定位回复如下:

标的公司符合科创版定位,主要包括符合科创板行业领域要求、具备较高科创属性两方面。其中,标的公司的科创属性的直接体现在以下四个方面:1、长期深耕有机垃圾处理行业,形成较强技术积累;2、拥有多项专利技术,进而形成主营业务收入;3、参与、承担国家重点研发计划;4、引进行业技术领军人物,培养高层次研发人员。

科创属性的间接体现在三个方面:1、有机垃圾领域获授权的发明专利数量在行业内处于较高水平;2、参与编制的行业标准数量在同行业靠前;3、核心技术参数比较在行业内处于较高水平。

4、关于方案设计,主要关注到差异化定价问题,本案例定价的差异化安排确实有点差异大了,我们之前的文章中也统计过差异化定价一般正常的差异化是在八折到九折之间,太大的差异化是否可以理解为,公司的价值确实不应该有交易对价这么高。所以使用差异化定价手段,需要谨慎合理。另外合并对赌安排已经非常少案例有用类似的方式了,虽然法律并没有规定非关联交易一定要对赌。

5、其他一些小的地方也这的关注下,比如关于实际利润的计算、一票否决权的安排等,后续都做了修正,因此类似事项就不要挑战监管底线。

总的来讲,本案例撤回大致应该是监管对其报告期数据的真实性、对未来盈利预测的可实现性、估值合理性存疑。其他的质疑都是可以通过方案调整来顺应监管导向,唯独业绩和估值问题。

南京万德斯环保科技股份有限公司

发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产

公司于2021  11  7 日召开第三届董事会第四次会议、第三届监事会第四次会议审议通过了《关于终止发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金并撤回申请文件的议案》,同意公司终止本次重组事项并撤回申请文件。公司独立董事对终止本次重组事项发表了同意的独立意见。

一、本次交易方案概述

本次交易方案包括本次购买资产及本次配套融资两部分,具体内容如下:

上市公司拟向宁显峰等16名交易对象发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的标的公司80.50%股权。同时,万德斯拟向不超过35名特定对象发行可转换公司债券募集配套资金,募集资金金额不超过161,923,127元。募集配套资金用于支付本次交易现金对价、重组相关费用,并用于上市公司、标的公司补充流动资金。其中补充流动资金不超过交易作价的25%,或者不超过募集资金总额的50%。如有不足的部分由上市公司以自有资金或自筹资金支付。

本次交易中,各个交易对方转让股权对应100%股权的交易价格如下所示:




本次配套融资以本次购买资产的成功实施为前提,但本次购买资产不以本次配套融资的成功实施为前提,本次配套融资最终成功与否不影响本次购买资产的实施。

二、方案看点

1、交易方式及对价支付

上市公司以发行股份、可转换公司债券及支付现金相结合的方式向宁显峰等16名时代桃源股东支付收购价款。本次交易中,结合承担利润补偿责任、股份锁定等因素,交易对方转让标的公司股权采取差异化定价。

具体安排明细如下:




如在取得中国证监会注册同意本次交易的正式批文之日起6个月内,万德斯尚未完成本次配套融资或融资金额低于预期,或者万德斯取消本次配套融资,则万德斯应于取得中国证监会注册同意本次交易的正式批文之日起10个月内,以自有或自筹资金向交易对方支付剩余的现金对价。双方可就上述支付时间另行协商进行延期。如在取得中国证监会注册同意本次交易的正式批文之日起12个月内上市公司未能向交易对方支付足额现金对价,则上市公司需向交易对方就未足额支付现金对价部分支付逾期违约金,逾期违约金金额=逾期未足额支付现金对价×0.03%×逾期天数,逾期天数自取得中国证监会注册同意本次交易的正式批文之日起第12个月开始计算。

2、限售期安排

宁显峰、杨军华、卢艳娟、张俊峰、天津众成环能企业管理咨询中心(有限合伙)等5名补偿义务人因本次交易取得的上市公司股份需自发行结束之日起锁定,直至标的公司最后一期《专项审核报告》及《减值测试报告》出具日与承诺净利润补偿及减值额补偿实施完毕日孰晚后30个交易日止方能解锁,但依据上市公司与补偿义务人另行签订的《盈利补偿协议》相关约定而继续锁定部分上市公司股份、可转换公司债券及该等可转换公司债券转股取得的股份的除外。

交易对方中的山南硅谷-2号基金、北京珠源资本管理有限公司、长沙邦辉网络科技有限公司、北京银宇中创科技有限公司、关磊、何一鸣、高雅惠、封燕华、黄亚昌、董宏伟、崔焱因本次交易取得的上市公司可转换公司债券及该等可转换公司债券转股取得的股份自本次向特定对象发行可转换公司债券结束之日起12个月之内不得转让

3、承诺利润

业绩承诺期为2021年度、2022年度、2023年度以及根据双方书面约定调整的其他年度期间(为行文之便,本协议暂定业绩承诺期为2021年度、2022年度、2023年度),乙方承诺:经上市公司聘请的具有法定资格的会计师事务所审计的标的公司2021年度、2022年度、2023年度的实际净利润分别不低于人民币2,500万元、3,500万元、4,500万元,三年考核期实现的累计净利润之和不低于10,500万元。

甲乙双方一致确认,在2021年、2022年、2023年会计年度结束后四个月内,由甲方聘请具有法定资格的会计师事务所对标的公司的实际净利润进行审计并出具《专项审核报告》。《专项审核报告》的出具时间应不晚于甲方相应年度审计报告的出具时间,甲方应当在相应年度的审计报告中单独披露标的公司的实际净利润与乙方承诺净利润的差异情况。计算标的公司业绩承诺实现情况时,若上市公司为标的公司提供财务资助或现金增资,应按照同期银行贷款利率扣除因现金投入所节约的利息费用。

4、实际净利润数与承诺净利润数差异补偿方式

在标的公司2023年度《专项审核报告》出具后,若标的公司业绩承诺期间内累积实现净利润低于累积承诺净利润(即10,500万元)的,乙方中的各方应当共同、连带地向甲方承担补偿义务,乙方优先以本次交易所获得的上市公司可转换公司债进行补偿;若可转换公司债不足以补偿的,应以本次交易中取得的甲方股份(包括以可转换公司债转股取得的上市公司股份)进行补偿;若本次交易中所取得的可转换公司债及股份均不足以补偿的,由乙方以现金方式补偿,具体如下:

1、应补偿金额

应补偿金额=(业绩承诺期间内承诺的净利润数总和10,500万元-业绩承诺期间内累积实现净利润数)÷业绩承诺期间内承诺的净利润数总和10,500万元×拟购买标的资产交易作价总额

2、补偿顺序及方式

乙方优先以本次交易所获得的上市公司可转换公司债进行补偿;若可转换公司债不足以补偿的,应以本次交易中取得的甲方股份(包括以可转换公司债转股取得的上市公司股份)进行补偿;若本次交易中所取得的可转换公司债及股份均不足以补偿的,由乙方以现金方式补偿。

5、减值测试及补偿

在业绩承诺期限届满后,由上市公司对标的公司进行减值测试并出具《减值测试报告》,并由上市公司指定的具有法定资格的会计师事务所对标的公司依照中国证监会的规则及要求对《减值测试报告》出具专项审核意见。除非法律有强制性规定,否则《减值测试报告》采取的估值方法应与《资产评估报告》保持一致。上市公司董事会及独立董事应对此发表意见。

如经上市公司指定的具有法定资格的会计师事务所确认,若标的资产减值额>已补偿金额,则补偿义务人应当对上市公司另行补偿。补偿义务人中的各方应当共同、连带地向上市公司承担该补偿义务。

6、应收账款及补偿

业绩承诺期间届满后,若标的公司未能收回其截至20201231日应收账款账面余额(具体金额以经上市公司指定的具有法定资格的会计师事务所审计确认的为准)的85%的,则对未达到85%的差额部分,补偿义务人应当继续锁定其在本次交易中获得的相应数量的上市公司股票、可转换公司债及该等可转换公司债转股取得的股票。补偿义务人优先锁定其在本次交易所获得的上市公司可转换公司债;若可转换公司债面值金额不足以覆盖未回收的应收账款差额的,不足部分锁定本次交易中取得的上市公司股份(含以可转换公司债券转股取得的上市公司股份)。

7、潜在损失及赔偿

自本次交易交割日之日起至业绩承诺期间届满,若标的公司因本次交易交割日前已经发生的或因本次交割日前事项导致其任何作为被告的诉讼、仲裁等需对外承担超过200万元以上的法律责任或造成超过200万元以上的经济损失,就超出200万元部分,上市公司有权要求补偿义务人以在本次交易中获得的上市公司股票、可转换公司债、现金进行赔偿。补偿义务人优先以本次交易所获得的上市公司可转换公司债进行补偿;若可转换公司债不足以补偿的,应以本次交易中取得的上市公司股份(包括以可转换公司债转股取得的上市公司股份)进行补偿;若本次交易中所取得的可转换公司债及股份均不足以补偿的,由补偿义务人以现金方式补偿。

8、补偿责任的分担

上市公司在依据相关协议约定要求补偿义务人承担业绩承诺补偿、减值测试补偿、应收账款补偿、潜在损失补偿等义务时,有权按照补偿义务人各方在本次交易中获得的交易对价相对比例要求承担补偿义务,具体情况如下:




9、本次交易评估及作价情况

本次交易的标的资产为时代桃源80.50%股权,本次交易以标的资产的评估结果作为本次交易的定价依据。

根据中联资产评估集团有限公司出具的《评估报告》,截至评估基准日,标的公司股东全部权益的评估值为28,750.00万元。以上述评估值为基础,经交易各方协商确定,标的公司全部股东权益整体作价为28,839.99万元,本次交易标的公司80.50%股权作价为23,217.38万元。

10、本次交易不构成重大资产重组

根据标的资产的作价与经审计财务数据,本次交易不构成《重组管理办法》第十二条规定的重大资产重组,具体如下:




11、利润表




12、对外担保情况和非经营性资金占用情况

标的公司参股的广东绿盈环境科技有限公司因项目经营需要,向其控股股东广东盈众清洁服务有限公司借款4,800万元,因标的公司未同比例提供借款,故标的公司需按其持股比例为其中720万元借款提供连带责任担保。公司委托广东集成融资担保有限公司对该720万元(标的公司持股比例对应借款额)借款提供连带担保责任,标的公司及宁显峰为该担保提供反担保。

截至2021630日,除上述情形之外,时代桃源不存在对合并报表范围外的法人或自然人的担保,不存在资金被控股股东或关联方非经营性占用的情况。

13、诉讼及仲裁

截至本报告书签署日,时代桃源及其子公司的主要诉讼情况如下:





14、募集配套资金的用途、必要性分析

本次募集配套资金全部用于支付本次交易现金对价、重组相关费用,并用于上市公司、标的公司补充流动资金,募集资金金额不超过161,923,127元,具体如下:


截至2021630日,公司募集资金使用及结余情况如下表所示:



15、评估相关

1)预测数据


2)净现金流预测结果

本次评估中对未来收益的预测,主要是在对企业所处行业的市场调研、分析的基础上,根据相关可比企业的经营状况、市场需求与未来行业发展等综合情况做出的一种专业判断。预测时不考虑不确定的营业外收支、补贴收入以及其它非经常性经营等所产生的损益。标的公司未来经营期内净现金流量的预测结果如下表所示:




3)可比公司分析



虽然以2020年实际盈利计算的静态市盈率略高于可比同行业上市公司平均水平,但根据标的公司在手定单情况,标的公司2021年净利润预计不低于2,500万元,以此计算动态市盈率为11.15倍,低于可比公司估值水平,本次交易价格不存在明显高估。

4)可比交易分析




本次交易的交易市盈率为8.21,略低于同行业可比交易案例平均值,本次交易作价较为公允。

16、质押担保

本次交易完成后,乙方1仍持有标的公司10%股权。为保证乙方履行本协议项下的业绩承诺补偿、减值测试补偿等义务,乙方1自愿将其持有标的公司10%股权质押给甲方,作为乙方履行本协议项下义务的担保。在标的资产交割时同步办理该10%股权的质押手续,乙方1应当予以全力配合。

17、《南京万德斯环保科技股份有限公司与宁显峰、杨军华、卢艳娟、张俊峰、天津众成环能企业管理咨询中心(有限合伙)关于北京时代桃源环境科技股份有限公司盈利补偿协议之补充协议》

202193日,万德斯与宁显峰、杨军华、卢艳娟、张俊峰、天津众成环能企业管理咨询中心(有限合伙)签署《盈利补偿协议》。其中,甲方为万德斯,乙方为宁显峰等上述5方。

根据原协议约定,实际净利润指:经万德斯聘请具有法定资格的会计师事务所审计的标的公司最终实际实现的归属于母公司所有者的净利润(以扣除非经常性损益前后孰低者为准)与经万德斯书面认可的非经常性损益中的政府补助之和,但后者的金额不得超过补偿义务人当年度承诺净利润的10%

为了便于核算业绩承诺的实现情况,经甲乙双方友好协商,决定不再将经万德斯书面认可的非经常性损益中的政府补助计入实际净利润。即:在核算标的公司业绩承诺期间实际净利润是否达到承诺净利润时,以经万德斯聘请具有法定资格的会计师事务所审计的标的公司最终实际实现的归属于母公司所有者的净利润(以扣除非经常性损益前后孰低者为准)作为实际净利润。

18、本次交易符合《重组审核规则》的规定

时代桃源专注于有机废弃物的处理和资源化利用,致力于为客户提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案,主营业务聚焦餐厨等有机垃圾处理和资源利用业务,是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一。时代桃源在技术研发方面持续高投入,目前已拥有33项专利技术,其中发明专利16项;参编4项国家标准和行业规范。

时代桃源的技术和装备经过多个成功项目的工业化运行验证,多项性能指标处于国内相对领先地位。标的公司的餐厨垃圾预处理成套设备,于2014年入选国家鼓励发展的重大环保技术装备依托单位;餐厨废弃物无害化处理及资源化利用一体化处理设备,于2017年入选国家鼓励发展的重大环保技术装备依托单位。2019年,标的公司被中国固废网、E20环境平台,评选为有机废弃物领域领先企业<, /span><, span st,="" yle="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important; font-size: 16px; line-height: 24px;">”

<, p style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; clear: both; min-height: 1em; font-family: -apple-system, BlinkMacSystemFont, "Helvetica Neue", "PingFang SC", "Hiragino Sans GB", "Microsoft YaHei UI", "Microsoft YaHei", Arial, sans-serif; letter-spacing: 0.544px; font-size: medium; text-indent: 32px; line-height: 1.5px; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">本次交易的标的公司与公司同属生态保护和环境治理业,符合科创板定位,交易完成后,双方能够在研发与技术、装备集成及制造能力、供应链、市场开拓能力等各方面产生协同效应。本次交易已依法披露标的资产与万德斯主营业务的协同效应、交易方案的合规性、交易实施的必要性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、标的资产的经营模式、行业特征和财务状况、本次交易和标的资产的潜在风险等投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。

综上所述,本次交易符合《重组审核规则》的规定。

19、本次向特定对象发行可转换公司债收购资产符合相关规定的核查

(一)符合《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》第十三条的规定

公司本次向特定对象发行可转换公司债符合《科创板发行注册管理办法》第十三条的规定的如下情形:

1、具备健全且运行良好的组织机构;

2、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息,具体情况如下:

3、具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。2020年末,上市公司资产负债率为36.82%2018-2020年,上市公司每股经营活动产生的现金流量净额分别为0.09/股、0.50/股、-1.23/股。上市公司整体具有相对合理的资产负债结构和正常的现金流量。

因此,截至本报告签署日,本次交易符合《科创板发行注册管理办法》第十三条的规定。

(二)符合《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》第十四条的规定

公司本次向特定对象发行可转换公司债,不存在《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》第十四条规定的如下情形:

1、对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实,仍处于继续状态;

2、违反《证券法》规定,改变公开发行公司债券所募资金用途。

因此,截至本报告签署日,本次交易符合《科创板发行注册管理办法》第十四条的规定。

20、本次发行可转换公司债募集配套资金符合《可转换公司债券管理办法》

(一)符合《可转换公司债券管理办法》第四条规定

本次募集配套资金发行的可转换公司债券不得采用公开的集中交易方式转让。

上市公司向特定对象发行的可转换公司债转股的,所转换股票自可转换公司债发行结束之日起十八个月内不得转让

本次募集配套资金发行的可转换公司债券上述条款符合《可转换公司债券管理办法》第四条规定。

(二)符合《可转换公司债券管理办法》第八条规定

本次募集配套资金发行可转换公司债券的转股期自发行结束之日起满6个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止,符合《可转换公司债券管理办法》第八条规定。

(三)符合《可转换公司债券管理办法》第九条规定

本次募集配套资金上市公司向特定对象发行的可转换公司债券,初始转股价格不低于认购邀请书发出前20个交易日上市公司股票交易均价和前一个交易日均价,定价基准日为上市公司募集配套资金发行期首日。

本次募集配套资金发行可转换公司债的初始转股价格不得向下修正。

本次募集配套资金发行可转换公司债的上述条款符合《可转换公司债券管理办法》第九条规定。

21、盈利能力指标分析


报告期内,标的公司主营业务毛利率与可比标的公司对比情况如下:


22、期间费用分析

报告期内,标的公司的期间费用占营业收入比例的变化情况如下表:


23、本次交易未购买标的公司剩余股权情况

本次交易完成后,标的公司股权情况如下




宁显峰保留标的公司股权的原因一方面系该部分股权需要质押给上市公司,作为在业绩补偿不足时的抵押物,增强业绩补偿人的补偿能力,另一方面系可减少上市公司的风险暴露,降低投资风险。经双方协商,宁显峰保留部分股权。

宋燕民保留标的公司股权的原因主要系基于个人原因,不愿意承担对赌义务,放弃转让标的公司股权。宋燕民目前已离职。

邵文海退出本次交易,主要系因个人自身诉讼问题存在对本次交易造成不利影响的风险,故经各方协商一致,邵文海退出本次交易。

三、审核关注重点

(一)首轮问询

1、关于标的公司业绩大幅增长的合理性

重组报告书披露,(1)标的公司2019年和2020年营业收入分别为14,214.26万元和19,411.14万元;利润分别为-373.66万元和1,121.37万元;(22020年第一大客户广东绿盈为其参股15%的子公司;(3)评估报告显示,2019年度和2020年度,广东绿盈未实现营业收入,净利润分别为-2.61万元、-270.89万元;(4)标的公司业务模式包括整体解决方案和设备销售,分别按履约进度和履约时点确认收入。

关注:

1)标的公司报告期前五大客户的取得方式、开始合作时间;合作的具体项目及合作模式;对应合同的履约内容、金额、期限;前五大客户是否属于项目公司,如是,说明具体合作模式、终端用户及其简要情况;

2)标的公司参股广东绿盈的时间,参股原因;双方是否共同涉入PPP项目;标的公司除销售以外是否存在其他合同义务;

3)标的公司与广东绿盈在报告期内的销售收入,与评估报告披露的广东绿盈同期资产及成本费用是否匹配,销售收入在报告期及期后的回款情况。

4)报告期内整体解决方案业务与设备销售业务的分类标准,报告期内分别的收入及占比;

5)就整体解决方案业务,表格列示各主要项目的客户、开工时间、完工时间、验收时间、各年完工进度及确认的收入、截至目前收款情况,分析工程进度与收入确认的匹配性;

6)就设备销售业务,分析终端客户是否存在整体验收安排,标的公司在单机验收合格时确认销售收入是否符合收入确认条件;

7)根据报告期已履行订单及在手订单、客户及收入确认情况,分析标的公司2019年亏损而2020年盈利的主要原因;未来的可持续性。

2、关于标的公司盈利预测及可实现性

根据申报材料,(1)公司采用收益法评估,评估基准日时代桃源股东全部权益评估值为28,750万元,增值率288.81%。标的公司近两年的综合毛利率分别为28.79%30.67%,预测期综合毛利率将保持在30.33%31.65%之间;(2)根据上市公司与业绩承诺方签署的交易协议,本次交易的业绩承诺期为2021-2023年度。业绩承诺方承诺目标公司在业绩承诺期实现的实际净利润数累计不低于承诺净利润数10,500万元;(3)采用资产基础法评估后的时代桃源总资产账面值25,000.37万元,增值率7.80%。其中无形资产评估增值1,303.16万元,除软件外,其余为商标、域名、专利权和软件著作权。

关注:

1)结合市场需求、在手订单等情况,分析收益法评估中预测期营业收入增长率的确定依据;

2)结合行业竞争趋势和标的公司定价模式,分析标的公司是否存在降价竞争的风险,标的公司预测期内综合毛利率能够持续稳定在30%的假设是否符合行业竞争趋势;预测期综合毛利率高于标的公司近两年综合毛利率的合理性,是否具有可行性;

3)结合标的公司的期间费用率情况,分析期间费用金额预测的合理性,并与同行业可比公司进行比较;

4)标的公司收益法估值是否充分考虑合同资产对追加营运资本的影响,是否可能导致估值结果的重大调整;

5)业绩补偿约定未考虑合同资产重大减值的合理性;

6)结合在手订单情况,分析2021年收入预测的合理性,并基于历史利润水平,分析业绩承诺是否具备可行性。

3、关于交易目的及协同性

3.1关于餐厨垃圾处理行业

重组报告书披露,从事餐厨垃圾处理系统集成的企业数量众多,行业集中度低,其下游为各类从事投资运营的环保企业、地方城投公司、市政部门等

关注:

1)各类下游客户从事餐厨垃圾处理投资运营的具体模式和盈利来源,各类客户采购餐厨垃圾处理装备的主要方式和采购周期;

2)标的公司的主要竞争对手,主要竞争对手近两年在餐厨垃圾处理中目中标数量、中标金额、中标项目处理规模,分析标的公司2020年收入增长与同行业是否一致;

3)对比竞争对手与标的公司报告期订单及在手订单情况,说明标的公司行业地位和竞争优势。

3.2关于标的公司技术

重组资料显示,标的公司餐厨垃圾处理相关技术形成于2013-2018年,近三年新增知识产权较少。标的公司将18项专利用于借款担保。标的资产存在共有专利和受让专利情况。受让专利使用具有使用地域限制。

关注:

1)标的公司科研人员人数及占员工总数比例,标的公司餐厨垃圾处理相关技术的具体来源,是否存在权属纠纷,实际是否能够形成主营业务收入;

2)标的公司共有专利的形成背景,对标的资产生产经营的重要性,相关安排是否对标的公司业务构成重大不利影响;

3)标的公司被质押专利的质权人、质押期限、债务金额和借款用途,说明被质押专利与公司核心业务的关系,专利质押对标的公司日常经营的影响;

4)标的资产受让获得的专利在亚洲范围是否为排他性使用,如否,说明对标的资产生产经营的影响。

3.3关于市场协同

重组报告书披露,公司现有客户多在开拓厨余垃圾处置业务,预计本次收购后双方可以实现市场拓展的协同。

关注:

1)公司现有客户进入厨余垃圾处置领域的原因及具体形式,是否已形成具体订单;

2)公司现有客户与标的公司现有客户的重合度,客户是否同时向交易双方采购产品、采购方式是否相同、以及同时采购对客户而言是否必要;

3)综合(1)、(2)分析交易双方实现市场协同是否具有可行性。

4、关于标的公司主要财务信息

4.1关于合同资产

重组报告书披露,标的公司2020年末合同资产余额为13,338.29万元,约占标的公司总资产的48%。其中竣工项目已完工未结算工程款1,175.51万元,在建项目已完工未结算工程款12,162.78万元。部分项目长期未验收,存在难以回收的风险。

关注:

1)逐项列示合同资产对应项目、客户名称、相关工程的开工时间、完工时间、验收时间、已确认收入及其结算进度;

2)分析上述项目已确认收入是否符合收入确认条件,结算进度是否符合合同约定;

3)部分项目长期未验收的原因,截至20215月末的的实际验收及结算情况,分析此类项目是否存在重大合同争议,是否形成重大诉讼,客户是否具备履约能力;

4)合同资产计提减值的方法及依据,减值准备计提是否充分,与同行业可比公司会计处理是否相符。

4.2关于应收账款

重组报告书披露,标的公司2019年和2020年期末应收账款账面价值分别为7,884.74万元和4,662.29万元。标的公司2020年末应收账款较期初减少,主要系公司客户结构持续改善,回款能力增强。

关注:

1)结合标的公司客户结构变化,分析标的公司收入大幅增长和回款能力同步改善的合理性;

2)报告期应收账款前五名欠款方与销售前五大客户的差异,说明其应收账款的账龄、逾期时间及逾期的原因,与合同约定的收款模式是否存在差异;

3)标的公司2019年按组合计提预期信用损失的应收账款计提金额为-4.13万元的原因及和合理性,其计提比例在报告期内是否发生重大变更;

4)针对标的公司单项计提的应收账款,分析其单项计提比例的确定依据,不同客户计提比例存在差异的原因;

5)标的公司2020年末已核销坏账427.32万元,说明核销坏账对应的客户名称、应收账款账龄、核销的原因及合理性。

4.3关于资金状况及偿债能力

重组报告书披露,标的公司应付账款、短期借款余额约占总资产的27%16%,公司2020年经营活动净现金流为负;公司未来将为标的公司提供资金支持。

关注:

1)标的公司报告期内应付账款前五名供应商的名称、金额、采购内容以及结算周期,分析标的公司通过应付款项提高营运资金的可持续性;

2)标的公司短期借款的借款期限、到期日以及偿还能力;

3)公司拟对标的公司提供资金支持的具体安排,结合公司自身的资金状况和标的公司现有融资方式的可持续性,分析进入新行业行业对公司资金周转能力、偿债能力和原有业务发展的影响;

4)标的公司是否存在其他表外负债、未披露的重大未决诉讼等情况。

4.4关于成本及毛利率

重组报告书披露,标的公司近两年的综合毛利率分别为28.79%30.67%。标的公司2020年分包服务采购金额为1,946.14万元,占比16.02%2019年分包服务采购金额为601.86万元,占比5.91%

关注:

1)标的公司近两年有机垃圾处理主营业务成本中料、工、费金额及其占比,分析主营业务成本结构发生重大变化的原因;

2)标的公司2020年分包服务采购金额及占比较2019年大幅提升的原因;

3)标的公司无锡工厂建成投产后新增折旧对毛利率的影响;

4)结合标的公司成本变化情况,分析其2020年综合毛利率较2019年提升的原因及合理性。

4.5关于销售费用

重组报告书披露,标的公司报告期内销售费用占营业收入之比分别为12.07%7.77%,占比降低主要系疫情影响。同期同行业销售费用占比均值分别为2.39%2.47%

关注:

1)比较标的公司报告期内销售费用具体构成与同行业可比公司的差异,具体分析标的公司销售费用占营业收入比重高于可比公司的原因;

2)结合标的公司销售人员人数、工时分配及人均薪酬变化情况,分析其营业收入、在手订单同比增长但销售人员工资薪酬同比下滑的原因;

3)标的公司2021年新增订单金额及同比变化,分析销售人员薪酬下降与订单数量变化是否匹配。

5、关于标的公司未决诉讼

申报文件显示,标的公司及其子公司涉及7个未决诉讼,合计被诉金额超过2,000万元,主要涉诉事项包括标的公司与国电南瑞、山西都宝清洁能源投资有限公司、长子县都宝电力开发有限公司的诉讼,标的公司与深圳伟能的诉讼等。若标的公司在相关纠纷中败诉或者胜诉后无法得到执行,将对经营和财务状况产生一定负面, 影响。标的公司预计败诉可能性较小,未计提预计负债。

关注:

1)标的公司未决诉讼的发生原因,预计败诉可能性较小的判断依据,未计提预计负债是否合理;并分析案件判决结果对于标的公司生产经营及财务状况是否构成重大不利影响;

2)未决诉讼是否涉及产品质量纠纷,若有,相关销售收入入账时是否满足收入确认条件,标的公司是否就生产流程、产品工艺等进行整改完善;报告期外标的公司是否涉及因质量纠纷产生的诉讼及判决认定情况,若有,整改完善情况;

3)结合前述情况分析标的公司生产经营以及产品质量是否稳定,标的公司是否具备持续经营能力。

6、关于商誉

根据重组材料,本次收购完成后预计公司将确认的商誉金额为16,520.72万元。

关注:

1)本次商誉的计算过程、金额和确认依据;

2)表格列示公司拟在购买日认定的与商誉相关的资产组或资产组组合、认定的依据以及将商誉分摊到相关资产组或资产组组合的方法;

3)在资产基础法评估中,商标、域名、专利权和软件著作权等可辨认无形资产的增值情况,评估价值是否公允及依据;

4)本次交易是否存在未充分识别的可辨认无形资产。

7、关于其他

1)前五大供应商变化较大的原因,以及选择供应商的主要依据和考虑。

2)各参股公司的参股原因,是否为项目公司,若是,对应项目情况;

3)山西丰润目前是否从事或具备从事瓦斯发电项目的资质、能力等,未来是否拟开展该业务。如是,说明与主营业务之间的关系;如否,说明设立该公司并长期留存的原因,该公司是否属于高耗能、高排放企业;

4)租赁前述场地的起始时间,具体用途,选址原因。

5)市政公用工程施工总承包相关资质能否及时续期及其依据,如未能续期是否对标的公司日常经营的影响;

6)标的公司曾存在将部分劳务分包给无劳务资质的劳务公司的具体情况,涉及的劳务内容、人员数量、合同金额等;可能存在的后果及对于生产经营的影响。

7)标的公司人员构成情况,董监高、核心技术人员、核心销售人员未来的留任安排,其离职对标的公司生产经营的影响;

8)标的公司在任及离任董监高、核心技术人员、核心销售人员是否从事与标的公司相似业务,是否做出防止竞业禁止的安排。

9)标的公司前述反担保责任的起止期限,提供反担保履行的内部程序及其合规性,与宁显峰关于反担保责任的划分安排,是否影响标的公司持续经营及估值。

10)结合本次发行可转债关于赎回和回售条款的相关约定情况,说明确保交易对方履行股份锁定和业绩补偿义务的有效措施;

11)穿透众成环能、长沙邦辉和银宇中创的各级权益持有人情况,各权益持有人是否专为本次交易设立;说明上述三家企业各级权益持有人的锁定期安排。

12)本次交易采用差异化定价的法律依据。

(二)二次问询

1、关于标的公司盈利预测

根据首轮问询回复:(1)截至2021630日,标的公司在手订单已确认收入10,137.05万元,预计2021年确认收入25,059.98万元。(2)标的公司预测期内的期间费用率整体低于报告期的期间费用率,且呈现逐年下降趋势。

关注:

1)结合具体计算过程、施工进度等,分析标的公司2021年主要在手订单预计完工进度的确定依据;

2)预测期内,标的公司期间费用率呈现下滑趋势的原因;结合报告期的期间费用率情况,分析预测期是否存在低估费用的情形,相关预测是否谨慎、合理。

2、关于标的公司收入核查

根据首轮问询回复:(1)由于受政策因素及整体行业发展态势的变化,新客户的新增需求导致标的公司报告期内客户变动较大;(2)由于垃圾处理设施在城市内集中分布,且大型城市的分布本身具有一定的地域特征,标的公司的客户地域分布相对较广。发行人仅从行业角度分析了客户变动的合理性。

关注:

结合下游市场、客户基本情况及需求、业务获取方式等,细化分析客户变动较大、地域分布较为分散的原因。

3、关于交易方案

3.1申请文件显示,本次交易完成后,上市公司将持有时代桃源81.45%股权,宁显峰持有10.00%股权,宋燕民持有8.55%股权。

关注:

1)本次交易未购买标的资产剩余股权的原因;

2)上市公司对标的资产剩余股权的收购安排;

3)上市公司与剩余股权股东对标的资产控制权、公司治理等方面的安排,剩余股权股东是否对标的资产生产经营或重大决策具有一票否决权,以及对上市公司法人治理结构和内部控制的影响。

3.2申请文件显示,本次交易中,结合承担利润补偿责任、股份锁定等因素,交易对方转让标的资产股权采取差异化定价且差异较大。

关注:

1)补充披露各交易对方所获对价对应的标的资产100%股权交易价格;

2)结合各交易对方取得差异化对价情况、所负担义务情况,补充披露本次交易采取差异化定价且差异较大的原因及合理性。

3.3申请文件显示,本次交易设置了发行股份价格及可转换公司债券初始转股价格调整方案,且约定在可调价期间内,存在多次满足前述规定的调价触发条件的,万德斯可以在任意一次调价触发条件满足后召开董事会审议价格调整事项。

关注:

1)本次交易调价机制是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条的要求;

2)结合调价触发条件及相关指数走势,补充披露目前是否已触发调价条件,上市公司是否拟调整股份发行价格,如调整,补充披露相关程序履行情况。

3.4申请文件显示,业绩承诺净利润为归属于母公司所有者的净利润(以扣除非经常性损益前后孰低者为准)与经万德斯书面认可的非经常性损益中的政府补助之和。

关注:

上述业绩承诺安排是否符合《监管规则适用指引——上市类1号》的规定,是否有利于保障中小投资者的利益。

3.5请公司补充披露:上市公司发行可转债是否符合《公司法》第一百六十一条、《证券法》第十二条第二款、第十五条等相关规定。

4、关于标的公司股东

4.1根据申请文件及首轮问询回复:天津众成环能企业管理咨询中心(有限合伙)、长沙邦辉网络科技有限公司和北京银宇中创科技有限公司三家企业除了投资时代桃源外,无其他对外投资和经营。

关注:

1)各权益持有人是否专为本次交易设立;

2)结合第(1)问情况及众成环能等三家企业穿透后出资人最后一次取得标的资产权益的时间,补充披露上述三家企业各级权益持有人的锁定期安排。

4.2申请文件显示,本次交易已经山南硅谷内部决策会审议通过。

关注:

山南硅谷上述决策的层级,以及该决策依照法律法规和公司章程是否具有批准本次交易的最终法律效力。

4.3申请文件显示,交易对方邵文海、高雅惠存在大额经济纠纷,邵文海的4起诉讼或仲裁均已进入到执行阶段,且邵文海已被列为失信被执行人。

关注:

补充披露邵文海、高雅惠相关诉讼、仲裁的进展,其所持标的资产股权是否存在被冻结或强行执行的风险,相关风险对本次交易的影响及有效的应对措施。

请律师核查并发表明确意见。

5、关于其他

1)标的公司对于山西峰润的处置进度,是否完成注销,若否,请披露山西峰润历史上建设手续、项目审批具体情况,是否具有瓦斯发电生产资产、生产设备和业务人员。

2)请公司结合标的资产报告期盈利能力较弱、资产负债率较高等情况,补充披露:报告期各主要财务指标对上市公司经营业绩的影响,包括但不限于毛利率、净利率、净资产收益率和资产负债率等,是否有利于提升上市公司的财务状况、盈利能力和现金流状况,是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第(一)项相关规定。

3)标的资产在新三板挂牌期间信息披露的合规性,是否曾受到处罚或被采取监管措施;如是,披露相关处罚或监管措施的具体原因、整改情况等。

4)标的资产新三板挂牌申请、挂牌期间及本次交易相关年度财务数据(2014年起)是否经过重新审计,如是,以列表形式补充披露调整后的财务数据与原财务数据的差异、差异率及形成原因,并补充披露公司内部控制是否健全有效。

(三)三轮问询

1、关于收购金誉圆祥

申请文件及公开信息显示:(12021527日,北京时代桃源股份有限公司(以下简称时代桃源或标的公司)与上市公司金元股份签署了《股权转让协议》,以3,299万元价格购买荆州市金誉圆祥环境科技有限公司(以下简称金誉圆祥)100%股权,并于同日完成工商变更登记;(2202012月,标的公司和金圆环保股份有限公司(以下简称金圆股份)组成联合体竞标获得荆州市餐厨粪便垃圾无害化处理项目BOT经营权。同月,金誉圆祥由金圆股份全资设立,作为项目公司与荆州市城市管理执法委员会签署《荆州市餐厨粪便垃圾无害化处理项目(一期)特许经营协议》(以下简称一期项目特许经营协议),享有投融资、设计、建设、运营和维护荆州市餐厨粪便垃圾无害化处理项目(一期)的独家权利;(3)目前,该项目尚属在建工程,投资额预计约1亿元,短期内标的公司的资金状况将承受一定压力。

关注:

1)金誉圆祥是否属于标的公司重要子公司,相关信息披露是否符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26——上市公司重大资产重组(2018年修订)》第十六条第九项规定;

2)一期项目特许经营协议主要内容,包括但不限于相关方主要权利义务、融资安排、违约责任;该协议以及金誉圆祥股东变更事宜是否应履行审批或备案程序,以及实际执行情况;相关工程的建设进度,是否存在因工程延期或工程质量不达标等情况而导致特许经营合同违约或终止风险,以及相关防范措施;

3)金誉圆祥负债情况、偿债能力以及对标的公司流动性的影响;

4)收购金誉圆祥对本次交易评估结果、交易作价、补偿承诺和标的资产持续盈利能力的影响。

2、关于标的公司报告期经营业绩

申请文件显示:(1)标的公司2019年年初未分配利润为-1,865.96万元,2019年、, 2020年净利润分别为-373.66万元、1,121.37万元2019年营业收入14,214.26万元,2020年营业收入19,411.14万元,同比增长36.56%。标的公司客户变动较大、规模较小,分布在全国各地,且客户回款情况较差;(2)标的公司根据完工进度确认收入,客户会为标的公司签署进度单,对标的公司相关项目的完工进度进行确认,存在较高的收入跨期风险,且单个项目收入确认跨期对财务报表金额影响较大;(3)报告期标的公司销售费用大幅下滑,占营业收入比重由12.07%下滑至7.77%,与2020年收入大幅增长且业务需要不断开拓新客户的状况不匹配。

关注:

1)标的公司报告期营业收入增长率较高、成本费用率下降的合理性;

2)业绩爆发式增长的真实性、收入确认的准确性、是否存在跨期风险。

3、关于标的公司营业收入及净利润预测合理性

申请文件显示:(1)标的公司预测期收入大幅增长,其中2021-2023年收入增长率为30.65%25.10%20.06%标的公司依据正在跟踪的项目预测2021年收入,并考虑一定的签约概率,但签约概率具有较大不确定性;2)当有机垃圾处理设施建设量可以满足使用时,短期内不会建设新的有机垃圾处理厂,标的公司需要持续进入新的城市,与新的客户进行业务合作,单一客户的稳定性及合作可持续性较弱;(3)标的公司预测期销售费用占收入比重约为8%-9%,与历史数据相比较低,与预测期收入大幅增长且不断开拓新客户的需求不匹配。

关注:

结合报告期标的公司经营业绩呈爆发式增长的情况,分析:标的公司预测期营业收入及净利润保持大幅增长的原因及合理性,是否具有可持续性及可实现性。

4、关于交易必要性

申请文件显示:(1)标的公司是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一,已拥有33项专利技术,其中发明专利16项,与主营业务相关的发明专利为15项,参编4项国家标准和行业规范,但申请人未披露相关专利技术形成主营业务收入的具体情况及相关财务数据;(2)标的公司报告期初存在未弥补亏损,2019年亏损,2020年仅盈利1,121.37万元,净利率较低,资产负债率较高,现金流量紧张。

关注:

1)标的公司是否符合科创板定位,是否符合《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》第七条的规定;

2)本次交易的必要性,是否有利于提升上市公司持续盈利能力,是否符合《重组办法》第四十三条第一款第一项的规定。

5、关于一票否决权

问询回复显示,交易相关方签订的《购买资产协议》及《补充协议(二)》规定了须由万德斯、宁显峰共同同意方能生效的6项事项,其中第(6)项为其他可能影响业绩承诺实现的重大事项

关注:

1)上述一票否决权安排的有效期限,其他可能影响业绩承诺实现的重大事项所指具体情形;

2)上述安排是否存在影响上市公司独立性及上市公司对标的公司有效控制的风险,本次交易是否符合《重组办法》第十一条第六项、第七项的规定和第四十三条第一款第一项的规定。

6、关于交易对方

申请文件及问询回复显示:(1)西藏山南硅谷天堂昌吉投资管理有限公司(以下简称山南硅谷)募集管理的硅谷天堂新三板2号基金(以下简称2号基金)于201512月以增资扩股方式投资标的公司。中国基金业协会备案信息显示,2号基金成立于20163月;(22号基金作为契约型基金无法在工商部门登记为标的公司股东,由其管理人山南硅谷代为持股。(32号基金已处于清算期,三分之二以上份额的投资人承诺:在2号基金持有可转债及所转股份期间,将保持相应的法律资格;不申请赎回、转让基金份额。

关注:

12号基金于成立之前即已入股标的公司的原因,由山南硅谷代持股份的合规性,标的公司股份权属是否清晰;基金处于清算期会否导致本次交易存在不确定性;

2)履行可转债及转股股份锁定安排是否会延长2号基金存续期,部分持有人尚未签署相关同意函是否符合基金合同对延长存续期的有关程序要求;对相关份额持有人所提异议(如有),交易相关方拟采取的具体解决措施;

3)上述情况是否构成本次交易的实质性障碍,本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)第十一条第四项和第四十三条第一款第四项的规定。

7、关于出售山西峰润

问询回复显示,2021717日,标的公司与北京阳明致一科技发展有限公司签署《股权转让协议》,约定时代桃源将其持有的山西峰润瓦斯发电有限公司(以下简称山西峰润)股权作价0元转让给北京阳明致一科技发展有限公司。

关注:标的公司出售山西峰润100%股权对本次交易评估结果、交易作价和标的资产持续盈利能力的影响。

8、关于回款能力较弱的措施及对未来经营业绩的影响

申请文件显示,(1)截至2019年末,标的资产应收账款账面价值7,884.74万元,占总资产比重为41.63%,计提坏账准备2,591.10万元;截至2020年末,标的资产应收账款账面价值4,662.29万元,占总资产比重为20.14%,计提坏账准备2,986.45万元。其中,有机垃圾处理项目应收账款占比较高且账龄较长;(2)标的资产2020年竣工项目已完工未结算工程款1,175.51万元,在建项目已完工未结算工程款12,162.78万元,相关项目已基本确认收入,但回款比重较低且预计后续回款速度较慢。

关注:

1)标的公司对应收款催收、相关工程款结算的管控措施及其有效性;

2)关于应收账款的业绩对赌约定覆盖的时间,是否存在过渡期安排;

3)相关减值计提事项是否会对标的公司未来经营业绩造成较大影响。

(四)审核中心意见落实函

南京万德斯环保科技股份有限公司、华泰联合证券有限责任公司:

根据《公司法》《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》《科创板上市公司重大资产重组特别规定》《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》等法律、法规及本所有关规定,本所对南京万德斯环保科技股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金申请文件进行了审核。

请你公司及时提交重组报告书(上会稿)。

五、丽华观点

本案例是科创板第二单重组案例,很遗憾在上会前撤材料。本案例一共经历了三轮反馈。主要关注点围绕着标的业绩的真实性(含对收入真实性核查、应收账款、费用率等)、盈利预测及可实现性、估值合理性、方案设计、交易对方等。具体如下:

1、由于标的本身确实体量不大,前五大客户变动比较大,虽然有行业固有的原因,但是这也给监管带来了一定的困惑。另外应收账款非常大,且账期长,回款能力弱等不免让人有疑虑。

2、对于盈利预测方面,主要关注到了收入增长、毛利率变化和费用率变化问题,在估值过程中,过高的收入增长率,会让人疑虑未来的实现可能性,而毛利率增长,费用率下降的安排,会导致对未来估值的不信任。因此就标的本身业绩问题及盈利预测可实现性问题一直到第三轮反馈还在继续问。

3、关于交易目的和必要性也是问了两遍,主要关注标的的科创板定位和能否有利于提高标的公司的盈利能力。关于科创板公司的重组应当符合《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》第7条规定科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的,标的资产应当符合科创板定位,所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游,且与科创公司主营业务具有协同效应。我们翻看了目前科创板项目反馈意见及其答复,第七条规定的内容仅限于行业是否属于科创板行业领域且是否具备较高的科创属性,但是并未根据科创板IPO的要求逐条对照是否符合科创属性,而重点论证科创板定位及上下游协同关系。

比如本案例中对科创板定位回复如下:

标的公司符合科创版定位,主要包括符合科创板行业领域要求、具备较高科创属性两方面。其中,标的公司的科创属性的直接体现在以下四个方面:1、长期深耕有机垃圾处理行业,形成较强技术积累;2、拥有多项专利技术,进而形成主营业务收入;3、参与、承担国家重点研发计划;4、引进行业技术领军人物,培养高层次研发人员。

科创属性的间接体现在三个方面:1、有机垃圾领域获授权的发明专利数量在行业内处于较高水平;2、参与编制的行业标准数量在同行业靠前;3、核心技术参数比较在行业内处于较高水平。

4、关于方案设计,主要关注到差异化定价问题,本案例定价的差异化安排确实有点差异大了,我们之前的文章中也统计过差异化定价一般正常的差异化是在八折到九折之间,太大的差异化是否可以理解为,公司的价值确实不应该有交易对价这么高。所以使用差异化定价手段,需要谨慎合理。另外合并对赌安排已经非常少案例有用类似的方式了,虽然法律并没有规定非关联交易一定要对赌。

5、其他一些小的地方也这的关注下,比如关于实际利润的计算、一票否决权的安排等,后续都做了修正,因此类似事项就不要挑战监管底线。

总的来讲,本案例撤回大致应该是监管对其报告期数据的真实性、对未来盈利预测的可实现性、估值合理性存疑。其他的质疑都是可以通过方案调整来顺应监管导向,唯独业绩和估值问题。

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