1.中外合资企业和中外合作企业的股权转让必须得到全体股东的同意

《公司法》对内资有限责任公司股权的对外转让，要求必须征得其他股东过半数股东的同意。而与此不同的是，《中外合资经营企业法》(以下简称合资法)、《中外合作经营企业法》(以下简称合作法)则明确规定，股东一方转让出资，必须经过全体股东的同意。这一规定不仅针对外商投资企业中中方投资者的股权转让，当然也针对外国投资者对其股权的转让。显然，这一比内资企业更严格的做法，旨在维持其更加浓厚的人合因素以及促使外商投资企业能长期稳定地经营。此外，如果出现对向第三者的转让不同意的其他股东，是否必须购买该外国投资者的股权，合资法与合营法虽未规定，不过根据《公司法》之“外商投资的有限责任公司适用本法，有关中外合资企业、中外合作经营企业以及外资企业的法律另有规定的，适用其规定”的规定，对出让股权不同意者，应当购买该股权，否则视为同意。

2.外资股权的转让必须得到企业原审批机关的核准，并办理工商变更登记

首先，与法律对新设外商投资企业以及外资收购国内企业股权必须经过核准一样，对外商投资企业的外资股权的转让也要经过原政府主管部门的核准。这仍然是政府对外商投资企业进行监管的一个主要渠道。核准的意义不只是停留在程序上，而是要外商股份转让的实质内容是否合法进行审查。因为外资股权的转让还会涉及到本文所述的诸多内容。

其次，股权转让得到核准之后必须进行工商变更登记。《中外合资经营企业法实施条例》规定“合营一方向第三者转让其全部或者部分股份的，必须经合营他方同意，并报批准机关批准，向登记管理机关办理变更登记手续……。违法上述规定的，其转让无效。”也即外资股权的转让合同的生效以原政府核准部门的核准和工商登记为必要条件，二者缺一不可。虽然理论上对以办理工商登记作为外资股权转让的有效条件之一有不同意见，但在实践中，仍然应当遵循现行法律的规定。

3.对向第三人的转让及其转让条件的限制

《公司法》以及《中外合资经营企业法实施条例》规定，合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权。合营一方向第三者转让股权的条件，不得比向合营他方转让的条件优惠。这是基于有限责任公司的人合因素，保护合营相对股东的权利而作的制度设计，同样适用于中外合资企业和设立法人的中外合作企业。

4.外国投资者的出资未到位的股权质押及其质押股权转让受到的限制

毫无疑问，外商投资者的出资应当按照法律规定和相关合同的规定出资。否则，其股权则会受到相应的限制。按照《外商投资企业股权变更的若干规定》，在外商出资到位之前，外商投资者不得将其未交付出资部分的股权进行质押;质押后未经出质投资者和企业其他投资者的同意，质权人不得转让出质股权;未经质权人的同意，出质投资者也不得将已经出质的股权进行转让。同时，外商投资者在对其股权进行质押是也要经过原政府审批部门的核准，未经核准其股权不得进行质押。

5.外资股权部分转让后，不得导致外资股比例低于25%

国家对新设外商投资企业要求外资的比例一般不得低于25%，这意味着法律法规并不禁止设立外资股权比例低于 25%的外商投资企业。同时《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理问题的通知》以及《外商投资者并购境内企业暂行规定》允许因并购设立外资比例低于25%的外商投资企业。但是，法律法规却不允许已有的外商投资企业通过股权转让将股权减至25%以下。《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的第五条规定，除非外方投资者向中国投资者转让其全部股权，企业投资者股权变更不得导致外方投资者的投资比例低于企业注册资本的 25%。也就是说，外商投资企业的外商投资者，不能通过转让股权而使自己持有的股权低于25%，要么全部转让，要么转让后的股权比例仍高于25%。虽说这一规定在理论上说并没有多少依据，同时与上述规定也有矛盾之嫌，但在对该规定修改之前，该规定仍然是有效的。

6.受让的上市公司非流通股在转让时受到的限制

根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知规定》，外国投资者受让的上市公司国有股和法人股必须在全部价款付清1年后才能依法转让，并且外国投资者受让的国有股和法人股仍然属于非流通股，并不能在交易所挂牌转让。同时，《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》规定，含有B股的外商投资股份有限公司，申请其非上市外资股在B股市场上流通，应在获得外经贸部同意后，向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案，同时必须符合下列条件，

①拟上市流通的非上上市外资股的持有人持有该非上市外资股的期限超过1年;

②非上市外资股转为流通股后，其原持有人继续持有的期限必须超过1年。这都意味着，在这种情况下，外资股份的转让必须遵循上述规定。

7.外商投资股份有限公司发起人股权转让受到的限制

根据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的规定，外国投资者是外商投资股份有限公司的发起人情况下，其外资股权在公司成立三年内不得转让，并且要经过原政府审批部门的核准。这也是公司法对设立内资股份有限公司的发起人所作的要求。

企业并购后可以产生协同效应，可以合理配置资源，可以减少内部竞争等多方面有利于企业发展的优势，但也存在大量风险，尤其财务风险最为突出。

1.融资风险

企业并购通常需要大量资金，如果筹资不当，就会对企业的资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业的财务风险。同时，只有及时足额的筹集到资金才能保证并购的顺利进行。

按筹资的方式不同，可分两种情况：

①债务性融资风险，多数企业通过负债筹资的方式一般为长期借款，但是银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行企业并购的信贷项目，因此，难以得到商业银行支持。

另一种负债筹资的方式是发行企业债券，虽然资金成本较低，但筹资时间长，筹资额有限。

②权益性融资风险，发行普通股是企业筹集大量资金的一种基本方式，而且没有固定利息负担，筹资风险小。但是，股利要从净利润中支付，资金成本高，而且无法享受纳税利益。

2.目标企业价值评估中的资产不实风险

由于并购双方的信息不对称，企业看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给企业造成很大的经济损失。并购过程中人的主观性对并购影响很大，并购并不能按市场价值规律来实施。并购本身是一种商品的交换关系，所以需要建立服务于并购的中介组织，降低并购双方的信息成本且对并购行为提供指导和监督。

3.反收购风险

如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加公司收购成本，甚至有可能会导致收购失败。

4.营运风险和安置被收购企业员工风险

企业在完成并购后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，整个公司反而可能会被拖累。而且并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果公司处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。

企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。现阶段我国企业并购融资多采用现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量的剧增和并购金额的增大，已有的并购融资方式已远远不足，拓宽新的企业并购融资渠道是推进国企改革的关键之一。

目前，我国现行的并购融资方式可分为现金收购、证券（股票、债券）收购、银行信贷等。但这些融资支付方式局限性较大，无法满足重大并购的复杂情况和资金需求：

1．仅仅依赖收购方自有资金，无法完成巨大收购案例。

2．银行贷款要受到企业和银行各自的资产负债状况的限制。

3．发行新股或实施配股权是我国企业并购常用的融资方式，但它却受股市扩容规模限制及公司上市规则限制，许多公司无此条件。发行公司债券，包括可转换债券，也是可使用的融资方式，但发行公司债券的主体的资产规模、负债、偿债能力方面均达到一定要求，方有资格发债。上述并购单一融资方式显然制约了多数并购重组的进行。在此情况下，杠杆收购融资方式就成了我国并购市场亟待探讨和开拓的融资方式。

杠杆收购的资金来源组合可因各国具体金融环境而异，并不一定完全照抄美国模式。例如，在我国，杠杆收购不一定要以被并购企业的资产作为担保融资，也可用收购方的资产和收入为基础，或以并购双方的资产和收入为基础担保融资。对于许多公司企业，杠杆比率不宜太高，但参与者必须是信用高的公司和金融机构。高风险高收益的垃圾债券不宜采用。自有资金和现金支付也应占有一定比例。运用股票和债券融资还必须符合国家监管机构的有关法律规定。同时，国家监管机构也需要对有信誉的公司、银行、证券交易商放宽融资限制，这样才能真正推动企业的资产重组。

并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。它往往同广义的兼并和收购是同一意义，它泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

并购在国际上通常被称为“M&A”，即英文Merger & Acquisition

1，谋求企业经济实力的增长，促进企业扩张

2，追求规模经济和获取垄断利润

3，获取先进技术与人才，跨入新的行业

4，收购低价资产从中谋利或转手倒卖

5，买壳上市

种种迹象显示，通往资本市场的“华山路”已非一条单行道。通过被上市公司并购或兼并，即是实现资产证券化、抢滩登陆资本市场的一条新兴通衢。证监会 上市公司监管一部主任欧阳泽华日前在一个讲座上透露说，目前部分IPO排队企业面临不再满足IPO标准的可能，或不愿继续排队，而选择被并购的方式实现资 产证券化。据悉，已有十多家企业提交项目申请。

监管部门的这种新提法和新做法，对于有上市计划的企业而言，的确是一个富有启发性的新思路。对于二级市场投资者而言，这也提供了看待并购重组和投资机遇的新视角。

首先，对于上市公司而言，越来越多的交易正在从“被动重组”转变为“主动并购”，以资产重组实现基本面改善和提升。以前股市退市制度不健全，很多业 绩很差的ST和*ST公司借助资产重组大变会计魔术，保壳成为一种“被动重组”的行为。而在产业政策引导、股市监管层推动下，越来越多的上市公司借助资本 杠杆和工具，主动进行横向和纵向的资产并购，通过兼并并购实现做优做强。

并购重组将从根本上改变公司的资产价值、股权结构、治理结构，是一家上市公司价值变动的重要因素。

其次，对于二级市场投资者而言，2013年乃至今后数年，上市公司存量的优化将成为重要的投资方向。九大行业兼并重组指导意见等政策推动的上市公司并购重组，或将成为资本市场的一大看点。

为了促进上市公司的并购重组，有关人士曾透露，证监会将增加审核的窗口，从过去的一个窗口增加到四五个窗口。同时，并购重组的审核过程将实行公开化。在并购的工具方面，促进并购基金的发展，监管部门鼓励利用并购基金、公司债券和权证产品来进行并购交易。

通向资本市场的“华山路”已非一条单行道，还因为多层次资本市场的建设，也搭建了企业通往资本市场的更多道路。全国中小企业股份转让系统已经正式挂 牌运行，被俗称为“新三板市场”；各地区域性股权转让市场即所谓“四板市场”也在如火如荼地建设中。多层次资本市场将满足各类不同企业的上市需求。

并购重组是上市公司通过资本市场做大做强的最重要和最主要的途径之一。近年来，我国上市公司并购重组风起云涌，日趋增多。但是，在上市公司并购重组的过程中，也凸显了诸多亟需解决或者明确的法律实务问题。本文尝试从纯实务和操作的角度对我国当前上市公司收购和重大资产重组中的若干法律问题进行了研究和探讨，并提出了解决这些问题的意见、建议和对策。

一、上市公司收购中的法律实务问题

（一）“收购”的法律界定问题

1、“收购”的法律含义

原《证券法》和2006年1月1日起生效的新《证券法》均未界定何为“收购”。2002年制定的《上市公司收购管理办法》第二条规定，收购是指收购人持有或者控制上市公司的股份达到一定比例或者程度，“导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”。根据上述规定，无论投资者持股比例是多少，只要其取得了上市公司控制权，即是收购。随着“两法”的修订，同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）为与新《证券法》相衔接，取消了上述定义，并根据新《证券法》第四章“上市公司的收购”的有关规定，对达到不同比例的股份增持行为作了系统规定，进一步强化了信息披露、强制要约等监管要求。

由于规则的上述调整，当前理论界和实务界形成了有关收购法律含义的三种观点：

（1）第一种观点：收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为。所谓的“控制权”，根据新《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定，是指:（一）成为公司持股50%以上的控股股东；（二）可支配的公司股份表决权超过30%；（三）能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）足以对公司股东大会的决议产生重大影响，等等。

（2）第二种观点：收购是指取得对上市公司控制权的行为。这也是2002年制定的《上市公司收购管理办法》所持的观点。这一观点与第一种观点的差异主要在于，这一观点不将巩固控制权的股份增持行为视为收购。

（3）第三种观点：取得股份超过上市公司已发行股份30%的才是收购。该种观点认为，投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%但成为上市公司第一大股东的情形不构成收购。其理由是，新《上市公司收购管理办法》取消了2002年制定的《上市公司收购管理办法》有关“收购”的定义，且监管机构也从未再公开表态其将坚持或者基本坚持原有的判断标准，此举本身即意味着对原有判断标准的放弃或者变更。另外，新《上市公司收购管理办法》第二章只是要求增持股份不超过已发行股份30%的投资者（而非收购人）进行信息披露，尽管有些披露内容与收购报告书已经基本一致（特别是，其中包含了披露投资者符合收购人的资格条件、具备收购的实力等要求），但这充其量只是表明监管机构参照了收购的有关条件对其进行管理。有些市场主体持这一观点。

目前，在监管实务中，证监会和证券交易所均持第一种观点即收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为，并按此理解与适用《证券法》、新《上市公司收购管理办法》的相关规定。

2、投资者取得一上市公司股份比例低于30%但成为第一大股东的情形是否构成收购和适用《证券法》第九十八条规定问题

新《证券法》第九十八条规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让”。《上市公司收购管理办法》第七十四条进一步明确规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后十二个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述十二个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定”。

《证券法》第九十八条规定旨在保证公司控制权变化后保持相对稳定，避免公司控制权的频繁变化，导致公司管理层不断变动，公司经营陷入混乱，特别是防范收购人利用上市公司收购谋取不当利益后金蝉脱壳。此外，从收购人的角度看，由于不能立即退出，会引导收购人决策前，必须对上市公司进行充分审慎的调查，避免投资决策失误。该条有关股份锁定期的安排，是以上市公司控制权是否变化为标准的。

因此，中国证监会上市部在2009年12月14日发给上交所的《关于上市公司收购有关界定情况的函》(上市部函[2009]171号)中明确指出，对于投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%，但成为上市公司第一大股东的情形，由于该投资者可能已经能够对上市公司经营决策施加重大影响，甚至已经取得公司的实际控制权，因此属于收购行为，应当适用《证券法》第九十八条有关股份锁定的规定。

国通管业案例便是属于此种情形的典型案例。2008年9月3日，国通管业（600444）第二大股东安徽国风集团有限公司（以下称国风集团，持有该公司11，997，360股，占公司总股本的11.43%）与第一大股东巢湖市第一塑料厂（以下称巢湖一塑，持有本公司12，485，280股，占该公司总股本的11.89%）于2008年9月3日签署了《企业兼并协议》，协议约定国风集团采取承债的方式整体并购巢湖一塑。国风集团将通过巢湖一塑间接持有国通管业11.89%的股份，至此国风集团直接和间接合计持有国通管业24，482，640股，占总股本的23.32%，成为国通管业的第一大股东和实际控制人。但相关当事人认为，虽已成为国通管业第一大股东，但持股比例低于30%，不构成收购，因此未履行收购的相关程序和信息披, 露义务，后被监管部门责令改正和处分。

3、收购完成时点的认定问题

《证券法》第九十八条和《上市公司收购管理办法》第七十四条均规定，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。因此，收购完成时点的认定对于正确适用上述规定尤为重要。

为了正确理解与适用《证券法》第九十八条和《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定，中国证监会于2011年1月17日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第七十四条有关通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见——证券期货法律适用意见第9号》，提出适用意见如下：

（1）收购人通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成。自此，收购人持有的被收购公司的股份，在12个月内不得转让。

（2）在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的当事人，自上述事实发生之日起一年后，拟在12个月内通过集中竞价交易方式增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%，并拟根据《收购办法》第六十三条第一款第（二）项的规定申请免除发出要约的，当事人可以选择在增持期届满时进行公告，也可以选择在完成增持计划或者提前终止增持计划时进行公告。当事人在进行前述公告后，应当按照《收购办法》的相关规定及时向证监会提交豁免申请。

根据《证券法》第八十五条的规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”。也就是说，除了集中竞价交易收购外，还存在要约收购、协议收购及其他收购方式。上述《证券期货法律适用意见第9号》虽然只规定了集中竞价交易收购方式下收购完成时点的认定原则，但我们认为，该认定原则同样适用于要约收购、协议收购及其他收购方式。

质言之，如果投资者采取了集中竞价交易收购、要约收购、协议收购或其他收购方式中的一种或者多种方式对一上市公司进行收购时，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成，其所持该上市公司的所有股份在之后十二个月内不得转让。

（二）“一致行动人”的法律界定问题

1、上市公司股东减持股份是否适用“一致行动人”问题

《上市公司收购管理办法》第八十三条规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。

据此，一些上市公司股东提出，一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。因此，只有在增持上市公司股份时才会造成共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量和构成一致行动，在减持上市公司股份时，会造成其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的减少，不构成一致行动。

对于上述观点，中国证监会上市部在其于2009年10月14日发给深交所的《关于上市公司股东减持股份有关问题的复函》（上市部函[2009]144号）中予以了否定。

《复函》认为，按《证券法》第八十六条规定，投资者持有或者通过协议，其它安排与他人共同持有上市公司的股份达到5%或达到5%后，无论增加或者减少5%时，均应当履行报告和公告义务。《上市公司收购管理办法》第十二、十三、十四以及八十三条进一步规定，投资者及其一致行动人持有的股份应当合并计算，其增持、减持行为都应当按照规定履行相关信息披露及报告义务。《上市公司收购管理办法》称一致行动情形，包括《收购办法》第八十三条第二款所列举的十二条情形，如无相反证据，即互为一致行动人，该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。如同有关法律法规对关联关系的认定，并不以相关方发生关联交易为前提。

2、关于配偶、兄弟姐妹等近亲属是否界定为“一致行动人”问题

按照《上市公司信息披露管理办法》第七十一条、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第三条的有关规定，与自然人关系密切的家庭成员，包括配偶、父母、兄弟姐妹等近亲属为其关联自然人。2009年，在中国证监会对四环药业股份有限公司及相关当事人出具的《行政处罚决定书》（[2009]16号）中，也将兄弟关系认定为关联关系，由此，自然人及其近亲属属于《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（十二）项“投资者之间具有其他关联关系”的情形。

另外，《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（九）项规定，持有上市公司股份的投资者与持有该投资者30%以上股份的自然人和其父母、配偶、兄弟姐妹等亲属，如无相反证据，互为一致行动人的；第（十）项则规定，上市公司董事、监事、高级管理人员与其近亲属、近亲属控制的企业同时持有上市公司股份的，如无相反证据，互为一致行动人的；鉴于自然人与其亲属的关系比第（九）项提及的“自然人所投资的企业与该自然人的近亲属”的关系更为直接也更为密切；同时，自然人股东与其近亲属的关系和第（十）项规定的情形类似，由此也可以推定，自然人与其亲属属于第（十二）项“投资者之间具有其他关联关系”的情形。

因此，自然人与其配偶、直系亲属、兄弟姐妹等近亲属，如无相反证据，则应当被认定为一定行动人。

3、控股股东通过协议与其他投资者达成“一致行动”后解除“一致行动”协议的时间间隔问题

《上市公司收购管理办法》第八十三条规定“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。

在实务中，出现了控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因，通过协议与其他投资者达成“一致行动”，后在在其控制权稳固后（例如一个月后）上述一致行动人要求解除“一致行动”协议的情况。那么上述做法是否可行和合规？

我们认为，上述做法与《上市公司收购管理办法》的相关规定的立法本意相违背，不具有可行性，理由如下：

（1）《上市公司收购管理办法》第十二条规定：“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”。控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因，通过协议与其他投资者达成“一致行动”后，因为合并计算，其拥有权益的股份增加。

（2）《上市公司收购管理办法》第七十四条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让”。控股股东通过协议与其他投资者达成“一致行动”一个月后，如果与上述一致行动人解除“一致行动”协议，表面上看来股份没有发生转让，但因解除协议后二者之间的持股不再合并计算，实际上造成了控股股东拥有权益的股份减少，也就是说，违背了上述第七十四条规定的立法本意。

基于上述，我们认为，控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因，通过协议与其他投资者达成“一致行动”后，解除“一致行动”协议的时间间隔应该为12个月（从一致行动协议签订之日起算），在此期间，其他投资者既不能要求解除“一致行动”协议，也不能转让其所持股份。

（三）要约豁免问题

《上市公司收购管理办法》第六十二条和第六十三条分别对收购人可以通过一般程序或者简易程序申请要约豁免的情形进行了规定。

第六十二条规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（一）收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；（四）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”。

第六十三条规定：“有下列情形之一的，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约：（一）经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；（二）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%；（三）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；……”。

但上述规定对于一些可以申请豁免的情形没有进行具体的解释与细化，需要在监管实践中不断厘清和完善。

1、国有股协议转让中对上市公司实际控制人未发生变化的认定问题

《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款第（一）项规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（一）收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化……”。该情形主要指上市公司股份转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制。但是该条对于国有股在国有单位之间转让，什么情况下认定为上市公司实际控制人未发生变化，未做明确规定。对此，我们认为，可以根据以下不同的情况分别进行界定：

（1）转让双方属于同一级地方政府所有或者控制

收购人与出让人如果属于同一级地方政府（以在同一省、自治区、直辖市内为准）所有或者控制，上市公司国有股权在收购人与出让人之间转让，可以视同为上市公司实际控制人未发生变化。

（2）转让双方属于同一国有控股集团所有或者控制

收购人与出让人如果属于同一国有控股集团所有或者控制，可以认定二者为受同一实际控制人控制的不同主体，股权转让完成后上市公司的实际控制人未发生变化。

（3）转让双方为国有控股集团和该集团在境外设立的全资控股子公司

收购人与出让人如果为某一国有控股集团和该集团在境外设立的全资控股子公司，虽然股份性质界定为外资法人股，但仍由相关机构代表国家履行出资人职责，行使国有资产所有者的权利，可以认定为上市公司实际控制人未发生变化。

（4）收购人与出让人处于不同省份或者分属于中央企业和地方企业所有或者控制

依据国务院《企业国有资产监督管理暂行条例》第四条中规定，“国家实行由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。中央政府和地方各级政府分别确定、公布其履行出资人职责的企业。”中央及地方各级政府的出资人分别行使国有资产所有者权利，因此，上市公司国有股在不同省份的国有企业或者中央和地方国有企业之间进行转让时，不受同一出资人控制，应视为实际控制人发生变化。

2、“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”认定问题

《上市公司收购管理办法》第六十三条第一款第（一）项规定：“有下列情形之一的，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约：（一）经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%”。

根据中国证监会的有关规定，上述有关“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”具体界定如下：

（1）申请人根据《收购办法》第六十三条第一款第（一）项的规定，向中国证监会申请免除要约收购义务的，必须取得有权政府或者国有资产管理部门的批准。

（2）“无偿划转、变更、合并”是指没有相应的对价，不得存在任何附加安排。

（3）如本次收购中存在的包括有偿支付在内的任何附加安排的，申请人不得按照《收购办法》第六十三条第一款第（一）项的规定申请免除要约收购义务。

（4）根据上述要求，申请人不符合《收购办法》第六十三条第一款第（一）项的规定但仍以《收购办法》第六十三条第一款第（一）项申请免除要约收购义务的，证监会根据《收购办法》第七十六条的规定依法采取相应监管措施。

3、“上市公司面临严重财务困难”的认定问题

《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款第（二）项规定，在“上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益”的情形下，收购人可以申请豁免要约收购义务。上述规定为收购人以危机上市公司为目标公司，实施有利于优化资源配置的收购活动提供了制度空间。

为明确《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款第（二）项有关“上市公司面临严重财务困难”的适用条件，进一步规范上市公司收购行为，中国证监会于2011年1月10日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第六十二条有关上市公司严重财务困难的适用意见——证券期货法律适用意见第7号》，提出上市公司存在以下情形之一的，可以认定其面临严重财务困难：

（1）最近两年连续亏损。

（2）因三年连续亏损，股票被暂停上市。

（3）最近一年期末股东权益为负值。

（4）最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上。

（5）中国证监会认定的其他情形。

4、有关要约豁免申请的条款发生竞合时的处理问题

如上所述，《上市公司收购管理办法》第六十二条、第六十三条对可以提出要约豁免申请的情形作了规定，并设置了不同的申请程序。但当申请人同时符合《收购办法》第六十二条和第六十三条规定的情形时，可否选择其中一条适用？

对此，中国证监会于2011年1月17日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第六十二条、第六十三条有关要约豁免申请的条款发生竞合时的适用意见——证券期货法律适用意见第8号》，明确规定：拟向中国证监会申请免于以要约收购方式增持股份的申请人同时符合《收购办法》第六十二条和第六十三条规定的情形时，可以自行选择其中一条作为申请豁免的依据。

例如，2009年8月，华南地区一家上市公司的控股股东申请要约豁免，因同时符合《收购办法》第六十二条和第六十三条规定的情形，其选择了按第六十三条申请豁免并获得了中国证监会的批准。

5、发行股份认购资产涉及的要约豁免问题

上市公司定向发行过程中，大股东以资产认购上市公司发行的股份、其他机构投资者以现金认购股份时，如采取“一次核准、两次发行”的方式进行处理，则会出现大股东先认购股份后对上市公司的持股比例提高从而触发要约收购义务、其他机构投资者认购后大股东的持股比例最终下降从而达不到要约收购界限的情形。

根据中国证监会的相关规定，在这种情形下，大股东需向证监会提出豁免申请，在以《收购管理办法》第六十二条第一款第（三）项提出豁免申请时，承诺3年内不转让其拥有权益的股份。

6、外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者申请要约豁免问题

根据中国证监会的相关规定，对于外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者需申请豁免其要约收购义务的，需要遵循以下规定：

（1）外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者需申请豁免其要约收购义务的，申请豁免主体或者发出要约收购的主体必须是外资企业或经主管部门认可的外资企业控股的境内子公司。上市公司的控股股东一般不能作为发出要约或者申请豁免的主体。内资企业间接收购A股上市公司也须遵照本条执行。

（2）在要约收购报告书摘要提示性公告中有关收购人及上市公司必须做出以下特别提示：①外资企业成为上市公司的控股股东或者战略投资者，必须提前取得外资主管部门的批准；②上市公司及其控制的子公司如果属于外资限制或禁止进入或控股的行业，必须提前取得主管部门的批准；③涉及反垄断审查的，必须提前取得有关主管部门反垄断审查的批复。

特别提示中必须明确说明，只有取得以上有权部门的批复，收购人才能正式向中国证监会上报申请材料。

（四）权益变动报告书和收购报告书的披露时点问题

根据《上市公司收购管理办法》第十二条规定，“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”。

这里要特别注意的是，《收购管理办法》所称的权益的核心是讲“控制力”，即能够实际控制的股份的比例，而不是讲“投资收益”。

举例说明，假设A公司持有B上市公司60%的股份，而A公司的股权结构为C公司持有A公司70%的股权，D公司持有A公司20%的股权，E公司持有A公司10%的股权。

那么，在计算权益的时候，C公司持有B上市公司60%的权益，而不是42%，D公司、E公司则不持有B上市公司的权益。

至于权益变动报告书和收购报告书（摘要）的披露时点问题，《上市公司收购管理办法》规定应在“事实发生之日”起3日内披露。

《收购管理办法》第十三条规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”；第十四条规定，“通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告”；第四十八条规定，“以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟依据本办法第六章的规定申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请及本办法第五十条规定的相关文件，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，同时抄报派出机构，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。派出机构收到书面报告后通报上市公司所在地省级人民政府”。

上述规定均没有对“事实发生之日”进行明确的界定，造成上市公司和投资者对权益变动报告书和收购报告书（摘要）的披露时点问题的困惑。

根据中国证监会的相关规定，权益变动报告书和收购报告书的披露时点应遵循如下原则：

1、协议转让、收购的，在达成转让、收购协议之日起3日内，其中共同出资设立新公司的，在达成出资协议之日起3日内；

2、以协议等方式一致行动的，在达成一致行动协议或者其他安排之日起3日内；

3、行政划转的，在获得上市公司所在地国资部门批准之日起3日内；

4、司法裁决的，在收到法院就公开拍卖结果裁定之日起3日内；

5、继承、赠与的，在法律事实发生之日起3日内；

6、认购上市公司发行新股的，在上市公司董事会作出向收购人发行新股的具体发行方案的决议之日起3日内。

这里还要特别提请注意的是，从法律上来讲，上述《收购管理办法》规定的“事实发生之日起3日内”是指包含了当天的3日内。如果条文中用的是“事实发生后3日内”则指不包含当天的之后3日内。

举例说明，甲公司与乙公司于2011年5月18日签订了关于转让丙上市公司6%的股份的协议，则甲公司与乙公司应按《收购管理办法》的上述规定在5月18日（当天）、5月19日、5月20日三日内披露权益变动报告书。

（五）投资者违规超比例增持或者减持上市公司股份问题

我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对投资者增持或者减持上市公司股份时相关当事人的信息披露义务及其他义务做了明确的规定。例如，《上市公司收购管理办法》第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”；第二十四条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约”。

2008年以来，部分投资者通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统超比例买卖上市公司股份，没有及时履行报告、公告和要约豁免等其他相关义务，严重违反了《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条、第二十四条等规定。

1、通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

比较重要的案例为“茂业系”公司超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日，“茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系统大举买进渤海物流(000889)、商业城（600306）和深国商（000056），分别占其总股本的6.68％、8.63%、5.09%，均未在达到5%时停止增持和履行报告和公告义务。

为此，深交所和上交所分别对“茂业系”相关公司作出了纪律处分，并采取了限制交易1个月的监管措施。

2、通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

对于投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份的行为是否应适用《上市公司收购管理办法》第十三条的规定和是否违规，目前存在两种不同的观点：

第一种观点认为，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，应适用《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，即“通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。

第二种观点则认为，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，属于协议转让，应适用《上市公司收购管理办法》第十四条而非第十三条的规定。换言之，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，不必遵守第十三条的上述规定。

笔者同意第一种观点，主要理由为：

《深圳证券交易所交易规则（2011年修订）》第3.6.2条规定：“本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9:15至11:30、13:00至15:30”；第3.6.7条规定：“大宗交易通过本所综合协议交易平台进行，具体规定由本所另行制定”。

由此可见，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，而非通过人工手工操作的“协议转让”（协议转让不通过证券交易所的竞价交易系统或者大宗交易系统进行撮合或者确认，而是需要证券交易所法律部进行人工合规性确认和登记公司进行手工操作过户）。

此外，为了进一步规范投资者特别是“大小非”股东买卖上市公司股份的行为，深交所根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》的相关规定，于2008年12月2日发布了《关于严格执行<上市公司收购管理办法>等有关规定的通知》，《通知》第一条规定：“投资者通过本所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份，均属于《上市公司收购管理办法》第十三条规定的‘通过证券交易所的证券交易’。凡通过上述途径增持或者减持上市公司股份比例触及《上市公司收购管理办法》第十三条规定的比例标准的，该投资者应当依照该条规定履行报告和公告义务，且在该条规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股份”。此外，上交所也于2009年1月23日发布了《关于执行<上市公司收购管理办法>等有关规定具体事项的通知》，做了类似的规定。

通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份的重要案例为中核钛白案例。2008年8月20日，中核钛白第二大股东北京嘉利九龙公司通过深交所大宗交易系统共出售中核钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684%。嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5%时，未及时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白股份。基于上述违规事实，深交所对北京嘉利九龙公司作出公开谴责处分决定，并采取限制交易6个月的监管措施。

3、持股30%以下的投资者通过竞价交易系统或者大宗交易系统违规超比例增持上市公司股份

（1）30%的计算问题

我们认为，投资者拟增持股份恰好达到30%，如果由于持股数与总股本数的无法整除得到30%，或者由于最少委托单位（一手为100股）的限制无法增持到30%，则以达到30%之前的最后一手增持完成，作为认定达到30%的时点。也就是说，在30%的计算问题上，坚持“宁可少一点，不可多一点”的原则。此外，在计算《上市公司收购管理办法》规定的5%时，也应该坚持上述原则和方法。

（2）持股30%以下的股东违规增持股份的处理问题

假设某个投资者持有某上市公司28%的股份，该投资者可以通过发主动性部分要约（至少5%），从而跨越30%，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内可以通过事后申请要约豁免的形式增持2%的股份；也可以在申请要约豁免并得到中国证监会的批准下，可以通过二级市场或者协议转让等方式增持超过30%。

但是，如果投资者没有申请要约豁免或者虽然申请没有得到中国证监会的批准下，通过二级市场增持股份使其持股比例超过30%，则属于违法违规行为。对此，我们建议区分疏忽增持和恶意增持来分别进行处理。

①疏忽增持下的处理方式

投资者持股28%，如果在二级市场（通过竞价交易系统或者大宗交易系统，下同）因为疏忽增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，无法发出全面要约的，应当由中国证监会限期进行整改，即锁定其违规增持股份，且在6个月后减持至30%以下，在整改期间内，对其已增持的股份由中国证监会限制表决权。

②恶意增持下的处理方式

投资者持股28%，如果在二级市场恶意增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，拒不发出全面要约的，由中国证监会对其所持全部股份限制表决权，直至12个月后减持至30%以下。

旭飞投资(000526)案例便属于持股30%以下的股东违规增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日，旭飞投资控股股东椰林湾公司及一致行动人旭飞实业公司，通过深交所竞价交易系统增持了旭飞投资流通股98.92万股，持股比例超过了30%，达到了30.03%。11月27日，椰林湾公司及旭飞实业公司通过深交所竞价交易系统减持了旭飞投资流通股3万股，占旭飞投资总股本的0.03%。但是，此次减持触及了“持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有”的规定。因此旭飞实业由此产生的投资收益9460.73元已经全部归旭飞投资所有。

（六）持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题

《上市公司收购管理办法》第四十九条规定：“依据前条规定所作的上市公司收购报告书，须披露本办法第二十九条第（一）项至第（六）项和第（九）项至第（十四）项规定的内容及收购协议的生效条件和付款安排。已披露收购报告书的收购人在披露之日起6个月内，因权益变动需要再次报告、公告的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告；超过6个月的，应当按照本办法第二章的规定履行报告、公告义务”。根据该条规定，我们认为，对于持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题，应该按以下原则进行简化处理：

1、增持前投资者已经为上市公司第一大股东的情形

投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，且为上市公司第一大股东，拟继续增持的，只须编制权益变动报告书或者进行简单公告，无须编制收购报告书。

具体而言，增持行为发生后6个月内又继续增持的，可以仅就增持情况做简单提示性公告；增持行为发生后6个月之后又继续增持的，若其增持比例不超过公司总股本5%的，可仅就增持情况做简单提示性公告，若其增持比例达到或超过公司总股本5%的，应当编制详式权益变动报告书。

2、增持前投资者不是上市公司第一大股东的情形

投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，但并非上市公司第一大股东或实际控制人的，增持股份后成为公司第一大股东或实际控制人的，只须编制详式权益变动报告书，而不必编制收购报告书。

（七）实际控制人与控股股东之间的主体被注销或者变更是否要履行要约豁免和信息披露义务问题

目前，在一些上市公司中，其实际控制人与控股股东之间存在着一个或者多个主体，如果这些中间层主体被注销或者发生变更，要不要履行要约豁免和信息披露义务问题，《证券法》和《上市公司收购管理办法》均没有做明确规定。对此，我们建议根据以下不同的情况分别进行处理：

1、中间层主体被注销或者发生变更涉及到所持上市公司股份过户的情形

假设有A、B、C三家公司，其中A为实际控制人， A绝对控股B， B又为上市公司C的控股股东（持股40%）。目前，实际控制人A欲将B注销，并将B持有C上市公司的全部股份协议转让（或者行政划转）给A 。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务？我们认为，根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，虽然实际控制人没有发生变更，但是涉及到上市公司股份的过户，因此需要按照《上市公司收购管理办法》第六十二条第（一）项等的规定履行要约豁免和刊登收购报告书义务。

符合此种情形的典型案例为东方宾馆（000524）案例。2009年6月20日，东方宾馆公告称，广州市国资委于2009 年6 月19 日下达了《关于无偿划转广州市东方酒店集团有限公司股权的通知》和《关于无偿划转广州市东方宾馆股份有限公司部分股权的通知》，同意将现控股股东越秀集团持有的广州市东方酒店集团有限公司（以下简称“东酒集团”）100%的股权和东方宾馆14.36%的股权通过无偿划转的方式全部划转给广州岭南国际企业集团有限公司（以下简称“岭南集团”）。股权变动后，岭南集团将直接持有东方宾馆38，712，236 股，并通过东酒集团间接持有我公司100，301，686 股，合计持有我公司139，013，922 股，占该公司总股本的51.55%。6月23日，岭南集团刊登了收购报告书（摘要），上述股权划转事宜尚需根据《上市公司收购管理办法》向中国证监会申请豁免全面要约收购。

2、中间层主体被注销或者发生变更不涉及到所持上市公司股份过户的情形

假设有A、B、C、D、E五家公司，其中A为实际控制人，B、C同为A绝对控股的兄弟公司，C绝对控股D、 D又为上市公司E的控股股东（持股40%）。目前，实际控制人A欲将C注销，并将C持有D的全部股份转让给B。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务？我们认为，根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，由于实际控制人没有发生变更，且不涉及到上市公司股份的过户，不需要履行要约豁免和刊登收购报告书义务，只需要由上市公司做简单的提示性公告即可。

符合此种情形的典型案例为潍柴重机（000880，原山东巨力）案例。2009年5月25日，潍柴重机发布提示性公告称，“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股东潍柴控股集团有限公司（以下简称“潍柴控股”，持有本公司30.59%的股份）通知，根据2009年5月7日的山东省人民政府省长办公会议纪要，原则同意对潍柴控股、山东工程机械集团有限公司及山东省汽车工业集团有限公司实施重组，组建山东重工集团有限公司（暂定名，以下简称“山东重工集团”）。本次重组实施后，本公司最终实际控制人不会发生变化”，仍然为山东省国资委。2009年6月16日，由山东省国资委履行出资人职责的山东重工集团在山东省工商局注册成立。在该案例中，由于实际控制人没有发生变更，且不涉及到上市公司股份的过户，因此，不需要履行要约豁免和刊登收购报告书义务，只需要由上市公司潍柴重机做简单的提示性公告即可。

（八）特殊机构投资者持股变动的信息披露和交易限制问题

在当前我国证券市场上，活跃着诸如全国社会保障基金、证券投资基金、合格境外机构投资者、境外BVI公司等一大批特殊的机构投资者。这就引发了如果这些特殊机构投资者买卖上市公司股票触及到了我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的权益变动或者收购披露标准时，如何进行监管和处理的问题。兹缕析如次。

1、全国社会保障基金

（1）信息披露

①委托投资持股变动的信息披露

早在2002年，全国社会保障基金（以下简称全国社保基金）专门就其委托投资上市公司股票的信息披露和交易限制等问题两次致函中国证监会，[1]要求提高全国社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投资者管理人股票交易限制。对此，中国证监会和中国证监会发行监管部分别于2002年8月6日、10月11日给全国社保基金理事会发送了《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》（证监函[2002]201号）和《关于社保基金行投[2002]22号文的复函》（发行监管函[2002]99号），就上述问题予以了明确：

鉴于股权分布及其变动信息，对投资者的投资决策具有较大影响。因此，全国社保基金有义务了解其各投资管理人所持股票的情况并在其直接或间接持有上市公司5%以上股份时，严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的有关规定及时披露信息。

根据上述规定，2005年3月23日，全国社保基金依法举牌佛山照明(000541)。佛山照明(000541)于 3月24日公告称，“我公司于2005年3月23日接到全国社会保障基金理事会关于持股比例的通知，截止到3月22日该理事会通过外部投资管理人管理的社保基金各股票组合购买佛山照明流通A股（000541）的持股比例已达到5.1332%，根据《证券法》第41条规定和中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》[2002]201号的有关要求，该理事会已通知各外部投资管理人在三日内不得买卖我公司股票，并按有关规定办理相关手续”。

②国有股转持过程中的信息披露

2009年6月19日，财政部、国务院国资委、中国证监会、全国社保基金理事会联合发布了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。《办法》规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。股权分置改革新老划断后至该办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的上市前国有股东承担转持义务。

为了规范转持过程中的信息披露行为，《办法》第十八条明确规定：“国有股转持过程中涉及的信息披露事项，由相关方依照有关法律法规处理”。因此，在国有股转持过程中，包括全国社保基金在内的有关当事人必须严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定及时履行信息披露业务。

（2）短线交易限制

根据中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》的规定，全国社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受六个月持有期的限制（即《证券法》第47条的规定）；若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司股票的买卖应受六个月持有期的限制。此外，全国社保基金委托的单一投资管理人持有上市公司的股份超过5%时，则应严格遵循《证券法》第47条有关短线交易的规定。[2]

2、证券投资基金

对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题，有关法律、法规、规章一直未做明确规定。中国证监会于2001年2月26日发布的《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》（证监发〔2001〕29号）也只对证券交易所监控基金交易行为做了要求。《通知》第五条规定：“证券交易所在日常交易监控中，应当将一个基金视为单一的投资人，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一投资人进行监控。当单一基金或基金管理公司管理的不同基金出现异常交易行为时，证券交易所应根据不同情况进行以下处理：1.电话提示，要求基金管理公司或有关基金经理做出解释；2.书面警告；3.公开谴责；4.对异常交易程度和性质的认定有争议的，书面报告中国证监会”。

2007年1月，中国证监会基金监管部对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题予以了明确：

（1）对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择；鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。

（2）对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。

东吴价值成长基金举牌国投中鲁(600962)便是典型的案例。2007年 4月7日，国投中鲁公告，截至4月5日，东吴价值成长双动力基金持有国投中鲁达955.2991万股，占其总股本5.78969%。4月10日，东吴基金公告，通过二级市场减持国投中鲁至2.1730%，收益超过1500万元，导致投资者要求将上述收益归国投中鲁所有。

3、合格境外机构投资者

对于合格境外机构投资者（以下简称QFII）买卖境内上市公司股票的信息披露问题，中国证监会发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的通知》均作了明确的规定。

《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》第二十一条规定：“境外投资者履行信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境内上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有关的法律法规”。《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的通知》第十一条规定：“境外投资者的境内证券投资达到信息披露要求的，作为信息披露义务人，应通过合格投资者向交易所提交信息披露内容。合格投资者有义务确保其名下的境外投资者严格履行信息披露的有关规定”。

马丁居里投资管理有限公司案例是国内第一例QFII涉嫌违反内地信息披露和交易制度的案例。 在苏格兰注册的马丁居里有限公司（以下简称MCL）自2007年8月23日至8月30日，通过其独资子公司马丁居里投资管理有限公司（已获得QFII资格，以下简称MCIM）和马丁居里公司（以下简称MCI）以13.48元至14.77元不等的价格分别买入南宁糖业（000911）股票7，168，469股和9，754，179股（分别占南宁糖业已发行股份总数的2.73％和3.71％），而因此间接持有南宁糖业股份16，922，648股（占公司总股本6.44%），但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的《简式权益变动报告书》。

2008年1月4日至2008年1月25日，马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司以18.34元至20.45元不等的价格累计卖出南宁糖业股份14，535，656股，占南宁糖业股份总额的5.07％，但MCL直到2008年2月25日才公告减持股份的《简式权益变动报告书》。

2008年6月，南宁糖业以马丁居里有限公司等的上述行为存在披露滞后和涉嫌违反《证券法》第四十七条有关短线交易的规定为由，向南宁市中级人民法院起诉马丁居里等三公司，该院受理并裁定冻结被告马丁居里投资管理有限公司银行存款3960万元或查封其相应价值的其他财产。

经过两年多的拉锯战后，2010年7月12日，南宁糖业与马丁居里投资管理有限公司等的代表在南宁市中院的协调下就该案签署了《和解协议》。《和解协议》的主要内容如下：（1）马丁居里同意一次性向南宁糖业支付人民币4000万元的等值美元作为和解款项（包含一切相关费用、花销、利息、应缴税款），汇率按《和解协议》签署日当天的中间汇率计算；（2）《和解协议》尚需经南宁糖业的股东大会和马丁居里各公司董事会的批准后方可生效；（3）双方在完成对《和解协议》的批准手续后请求南宁市中院出具调解书。（4）调解书生效后，马丁居里支付和解款至南宁市中院账户，南宁市中院随即解除与本案相关的财产保全措施，将和解款转付至南宁糖业指定的银行账户。（5）此和解协议的签署并不代表马丁居里承认其违反了《中华人民共和国证券法》第四十七条的规定，或者其它任何中国相关法律或行政法规，也不代表南宁糖业承认马丁居里未违反《中华人民共和国证券法》第四十七条的规定或者其它任何中国相关法律或行政法规。

2010年9月13日，南宁市中院就南宁糖业与马丁居里投资管理有限公司及其子公司马丁居里公司、马丁居里有限公司股票交易纠纷一案中的解除财产保全作出了裁定，解除马丁居里和南宁糖业被冻结的3960万元和1200万元款项。作为和解补偿，马丁居里公司及其子公司向南宁糖业支付4000万元人民币，9月14日和解款已到打到南宁糖业的账户里。

至此，历时两年多的南宁糖业（000911）诉外资QFII马丁居里投资管理有限公司等三公司短线交易纠纷一案终于以和解结案。

4、境外BVI公司

近年来，境外BVI公司（在英属维京群岛（The British Virgin Islands， B.V.I）注册的海外离岸公司）以战略投资者身份收购或参股境内上市公司的案例越来越多。对此，中国证监会专门出台了加强对境外BVI公司信息披露等事项监管的规定。

（1）境外BVI公司买卖境内上市公司股票触及到了我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的权益变动或者收购披露标准时，应该依法履行信息披露和其他相关义务。

（2）对于利用境外BVI公司收购或参股境内上市公司的，其监管和信息披露的重点应放在其背后的股东或实际控制人身上，应要求BVI公司的实际控制人作全面的信息披露并对BVI公司作为上市公司股东应履行的信息披露义务等证券市场法律法规规定的义务出具不可撤销承诺函，承担相应的连带责任。[3]另一方面，应加强中介机构的作用，要求其财务顾问、律师等出具相关的专业意见。对于利用BVI公司收购上市公司不符合要约豁免条件的，应严格执行《上市公司收购管理办法》，不予豁免。

（3）为防止BVI公司成为上市公司的股东后，BVI公司的股东及实际控制人任意转让 BVI公司且不履行报告、公告义务，应要求BVI公司的控股股东及实际控制人承诺如其拟转让BVI公司的股权，除按规定履行相应的报告、公告义务外，应要求股权受让人同样对BVI公司的行为出具不可撤销承诺函。

（4）BVI公司收购或参股境内上市公司的，其股东资格应取得商务部的原则批复函。对于境外BVI公司拟持有特殊行业的上市公司股权的，还须事先征求特殊行业主管部门的意见。

二、上市公司重大资产重组中的法律实务问题

（一）上市公司重大资产重组中的程序性问题

1、正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序问题

近年来，相当一部分上市公司由于经营不善陷入严重亏损甚至资不抵债，必须通过重大资产重组才能走出困境。但是，这些公司很多因为涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查。对于这部分上市公司能不能进入重大资产重组程序，相关法规、规章没有明确规定。

2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》(证监发[2007]111号)，解决了正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序的问题。

《通知》提出，一些被立案稽查的上市公司，由于种种原因，经营陷入困境，自身发展无望，股东和相关各方的利益难以保障，实施重组是唯一的出路。为了最大限度地保护中小股东和相关各方的利益，本着“惩前毖后、治病救企”的原则，如果重组方提出切实可行的重组方案，在经营管理等方面将发生实质性改变，即“脱胎换骨，更名改姓“，重组完成有助于减轻或消除违法违规行为造成的不良后果，在立案调查期间，并购重组可以同时进行。

为保证公平、公正，保证重组取得实效，此类上市公司并购重组工作的启动程序为：由上市公司所在地证监局提出意见→报证监会上市公司监管部→会商证监会稽查局共同研究决定。

2、股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第二十二条对股东大会审议重大资产重组方案应该履行的程序做了明确规定：“上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利”。然而，在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应履行什么样的程序，《上市公司重大资产重组管理办法》却未曾涉及。

我们认为，不管是股东大会审议通过重大重组方案还是在股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案，均可能对上市公司构成极大的影响，因此，应该履行相同的程序。

三环股份（000883）便是一个典型的案例。2008年11月13日，三环股份2008年第三次临时股东大会召开，会议审议的议案之一就是《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》。投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，二股东武钢集团则投了弃权票，导致赞成率仅为50.89%，未达到出席会议有表决权股份总数的2/3，因此，《关于终止向特定对象

（二）业绩承诺补偿问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“根据本办法第十七条规定提供盈利预测报告的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

在当前的监管实务中，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较帐面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定的明确可行的业绩承诺补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。

1、股份补偿方式

（1）应当采取股份补偿方式的情形

根据相关规定，上市公司重大资产重组存在以下三种情形之一的，应当采取股份补偿方式：

①拟注入资产为房地产业、矿业。

②拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100％以上的为增值率较大。

③补偿主体明显缺乏现金支付能力。

（2）采取股份补偿方式的计算公式

实务中，在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量：

①以收益现值法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的计算公式

以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为＝（截至当期期末累积预测净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和－已补偿股份数量

采用现金流量法对标的资产进行评估的，重组方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司对标的资产进行减值测试，如：期末减值额/标的资产作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则重组方将另行补偿股份。

另需补偿的股份数量＝期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

②以市场法对标的资产进行评估的的计算公式

以市场法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为＝期末减值额/每股发行价格－已补偿股份数量

③按照前述两种公式计算补偿股份数量时应遵照的原则

A.前述净利润数均应当以标的资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

B.前述减值额为标的资产作价减去期末标的资产的评估值并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。会计师对减值测试出具专项审核意见，上市公司董事会及独立董事对此发表意见。

C.补偿股份数量不超过认购股份的总量。在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

D.标的资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

（3）采取股份补偿方式的具体案例--*ST三农案例

2010年3月13日， *ST三农公布重大资产重组实施公告，重组方泰禾投资对本次重组的标的资产福州泰禾的未来盈利承诺如下：福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并报表实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于27，183.40万元、30，800.74万元、31，012.38万元。

在标的资产福州泰禾未实现上述盈利承诺或补偿期限届满时，则无论上市公司*ST三农的盈利承诺是否实现，泰禾投资承诺：

①*ST三农将以壹元总价款回购泰禾投资在本次交易中取得的一定股份并予以注销，补偿的股份数量不超过认购股份的总量，且在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

②在补偿期限届满时，*ST三农应对福州泰禾做减值测试，如果减值额占福州泰禾本次交易作价的比例大于补偿股份数量总数占本次交易认购股份总数的比例，则泰禾投资还需另行向*ST三农补偿部分数量；另行补偿部分股份数＝福州泰禾累积减值额/福州泰禾本次交易作价×认购股份总数－补偿期限内已补偿的股份总数。（减值额为福州泰禾在本次交易中的作价减去期末福州泰禾的评估值并排除补偿期限内的股东增资、接受赠与以及利润分配对资产评估值的影响数。

③如果*ST三农不能对上述补偿股份进行回购的，泰禾投资应当将补偿股份转送给*ST三农的其他股东。

④*ST三农应当在年度经审计的财务报告披露后十日内确定补偿股份数量，并在两个月内办理完毕。

2、现金补偿方式

除上述三种情况以外，需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条进行业绩承诺补偿的，可采取现金补偿的方式。

（1）深发展案例

深发展（000001）于2010年9月14日公布的重大资产重组报告书（草案）中采取的就是现金补偿的方式，其原因就是其重大资产重组不存在应当股份补偿的三种情形之一。根据中联评估出具的中联评报字[2010]第697 号资产评估报告，以2010 年6 月30日为评估基准日，拟注入资产平安银行账面价值为1，532，909.35 万元，评估价值为2，908，047.56 万元，评估增值率为89.71%。

（2）ST汇通案例

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通（000415）重大资产重组方案中采取的也是现金补偿的方式。拟注入资产为渤海租赁100%股权，采用资产基础法评估得出渤海租赁股东全部权益价值在评估基准日的评估结果为651，050.40万元，评估增值0.08万元，增值率0.00001%。

因此，重组方海航集团和海航实业共同承诺：渤海租赁2010年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于3亿元；2011年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于3.6亿元；2012年度经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）不低于4.32亿元；在承诺期间，若渤海租赁经审计的归属母公司所有者的净利润（合并数）低于当年的承诺数，则海航实业在上市公司当年年报公告后的10个工作日内向上市公司以现金补足实际实现数与承诺数之间的差额，海航集团对海航实业上述义务承担不可撤销之连带责任。经2010年12月13日海航实业股东决定，海航实业已预先向渤海租赁支付8，000万元，以备补足渤海租赁2010年净利润不足3亿元的差额。

（三）拟购买（注入）资产的相关问题

1、拟购买（注入）资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第三条规定：“任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。”上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的非经营性资金占用。

对此，中国证监会于2011年1月17日专门发布实施了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号》，提出了明确的处理办法：

（1）上市公司重大资产重组时，拟购买资产存在被其股东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金占用的，前述有关各方应当在中国证监会受理重大资产重组申报材料前，解决对拟购买资产的非经营性资金占用问题。

（2）上市公司应当在《上市公司重大资产重组报告书》第（十三）部分对拟购买资产的股东及其关联方、资产所有人及其关联方是否存在对拟购买资产非经营性资金占用问题进行特别说明。独立财务顾问应当对此进行核查并发表意见。

此外，深交所主板、中小板《规范运作指引》第 2.1.7条、第 2.1.6条也提出了相类似的监管要求：上市公司在拟购买或参与竞买控股股东、实际控制人或其关联人的项目或资产时，应当核查其是否存在占用公司资金、要求公司违法违规提供担保等情形。在上述违法违规情形未有效解决之前，公司不得向其购买有关项目或者资产。

茂化实华（000637）就是因为违反了上述规定而被深交所公开谴责的典型案例。

2009年7月22日，北京市高院委托北京产权交易所将茂化实华大股东持有的北京理工大学珠海学院70%的举办者权益挂牌出售。7月24日，茂化实华董事会通过决议拟竞买该举办者权益。7月28日，该公司披露了上述董事会决议公告和关联交易公告。然而，在北京市高院委托北京中评瑞评估事务所出具的《评估报告书》中明确显示北京泰跃涉嫌对珠海学院存在4710万元资金占用的情况下，上述关联交易公告和董事会决议公告均未提及上述事实。而且，公司在未作认真核实情况下，单凭北京泰跃单方声明就拟公告称“北京泰跃不存在占用珠海学院资金”。

8月10日，深交所向茂化实华发出了《关注函》，要求对上述涉嫌资金占用事项予以核查。8 月11 日，深交所向该公司发出了《约见谈话函》，决定在8 月12 日上午9：00 约见该公司全体董事和大股东负责人。但是，该公司董事长郭劲松拒不配合深交所监管工作，未出席深交所与广东证监局的联合约见谈话，也未按深交所要求提交有关书面说明和意见。

2009年12月4日，深交所作出纪律处分决定，对茂化实华、董事长郭劲松给予公开谴责处分，对董事会秘书梁杰给予通报批评的处分。

2、拟购买（注入）资产自评估基准日至资产交割日的期间损益的相关处理问题

上市公司重大资产重组，将涉及交易双方对拟购买资产自评估基准日至资产交割日的损益（以下简称期间损益）归属进行约定。根据中国证监会的相关规定，拟购买资产自评估基准日至资产交割日的期间损益按以下原则进行处理：

（1）对于以收益现值法、假设开发法作为主要评估方法的拟认购资产的期间损益为盈利的，期间盈利原则上全部归上市公司所有。理由是如果以上述方法评估拟购买资产，其评估结果已包含了自评估基准日至资产交割日的收益。

（2）如以发行股份购买资产的，期间损益如为亏损，资产注入方应向上市公司以现金补足亏损部分，否则将导致出资不实。

（3）如以发行股份购买资产的，期间损益如为盈利的，期间盈利原则上应约定归上市公司所有。

（4）如以发行股份购买的资产无法独立核算，资产出售方应相应在资产交割日补足期间计提的折旧、摊销等（以评估值为计提基数）。

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通（000415）重大资产重组方案贯彻执行了上述原则。ST汇通重大资产重组方案规定，过渡期为自评估基准日次日至交割日的期间。过渡期内，拟置入资产渤海租赁公司如果产生收益，则收益归上市公司所有；如果发生亏损，则亏损部分由海航实业承担。

3、拟购买（注入）或者出售资产的比例计算问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条第一款第（四）项规定，“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额”。

为了正确理解与适用《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的比例计算的规定，中国证监会于2011年1月17日发布了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十二条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算的适用意见——证券期货法律适用意见第11号》，明确规定：

在上市公司股东大会作出购买或者出售资产的决议后12个月内，股东大会再次或者多次作出购买、出售同一或者相关资产的决议的，应当适用《重组办法》第十二条第一款第（四）项的规定。在计算相应指标时，应当以第一次交易时最近一个会计年度上市公司经审计的合并财务会计报告期末资产总额、期末净资产额、当期营业收入作为分母。

此外，上市公司根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条、十二条等条款，计算购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例时，参照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》的相关规定，前述净资产额不应包括少数股东权益。

（四）借壳上市的审核标准问题

借壳上市是利用资本市场并购重组制度实现上市的一种方式，通常指收购人取得上市公司控制权同时或者之后对上市公司实施重大资产重组的行为。境外成熟市场对借壳上市均无禁止性规定，通常是根据首次公开发行股票（IPO）标准和程序对借壳上市设定监管要求，由于各国IPO标准不同对于借壳上市的监管要求也不同。

1、有关借壳上市的最新监管政策

2010年10月12日，中国证监会主席尚福林同志在第三届上市公司并购重组审核委员会成立大会上的讲话中明确提出，要进一步规范、引导借壳上市活动。要统筹协调退市机制和ST制度改革，制定发布借壳上市的资质标准和监管规则，在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行IPO趋同标准，要求拟借壳资产(业务)持续两年盈利。

2011年5月13日，中国证监会发表《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》，《征求意见稿》借鉴境外成熟市场的监管理念和经验，结合我国经济社会发展和资本市场的实际情况，统筹考虑适用范围的适当性、监管标准的适度性，进一步规范、引导借壳上市行为。

按照在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营纪录等方面执行IPO趋同标准，要求拟借壳资产（业务）持续两年盈利的总体要求，《征求意见稿》从借壳上市的监管范围、监管条件以及监管方式三方面进行了明确规范，有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。

（1）在监管范围方面，《征求意见稿》对借壳上市进行了明确界定，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的交易行为。

（2）在监管条件方面，《征求意见稿》从三个方面明确规定了借壳上市的监管条件：

①要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。

②要求借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

③要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。

（3）在监管方式方面，相比较IPO是主体自身的规范上市而言，借壳上市主要关注上市公司与标的资产之间的整合效果、产权完善以及控制权变更后公司治理的规范，因此监管重点更加突出在持续督导的效果，《征求意见稿》强化了财务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，要求财务顾问对借壳上市完成后的上市公司的持续督导期限自中国证监会核准之日起不少于三个会计年度，并在各年年报披露之日起15日内出具持续督导意见，向派出机构报告并公告。

2、有关借壳上市的最新监管案例

（1）富龙热电案例

2011年5月23日，证监会重组委对富龙热电（000426）申报的重组材料（内蒙古兴业集团借壳上市）进行审议，否决了其重组方案。虽然证监会尚未正式公布否决原因，但从其重大资产重组方案来看，其被否决可能原因之一是不符合借壳上市的最新监管政策。

2010年5月，富龙热电披露重组预案，富龙热电和内蒙古兴业集团、富龙集团三方签署股份转让协议，富龙热电拟与兴业集团进行重大资产置换，置入有色金属采选及冶炼类资产，置出上市公司除包商银行0.75%股权及中诚信托3.33%的股权外的全部资产负债；置换差额部分由富龙热电发行股份购买；兴业集团通过协议收购富龙集团持有的富龙热电存量股份及以资产认购富龙热电非公开发行股份的方式获取富龙热电控制权。若上述交易完成后，兴业集团将成为富龙热电控股股东，实现借壳上市，富龙热电的主营业务将由城市供热供电转型为有色金属采选及冶炼。

富龙热电重大资产重组方案显示，兴业集团2009年营业收入4.29亿元，亏损1120万元，2008年营业收入6.6亿，亏损1.3亿元，2007年营业收入7.27亿，净利润1.4亿元。而拟注入上市公司的富生矿业、锡林矿业等资产，2009年净利润也呈现亏损状态，不符合上述《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》中提到的拟借壳上市公司的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元的规定。

（2）吉林制药案例

吉林制药（000545）重大资产重组方案也是参照新的借壳上市标准进行审核的典型案例。2011年3月25日，吉林制药向深交所提交重大资产重组预案，吉林制药拟将全部资产及负债整体出售给××集团，拟出售资产的预估值约为-1，500万元。同时，吉林制药通过新增发行股份的方式购买××投资和××共同持有的×××公司100%股权。如果本次发行股份购买资产完成后，吉林制药将持有×××公司100%的股权，拟购买资产的预估值约为35.8亿元。

深交所在对重大资产重组预案进行审核后发现拟披露的预案存在诸多问题，其中一个重要问题是拟借壳上市的标的资产×××公司不符合新的借壳上市条件。根据上述尚福林主席的讲话要求，借壳上市与IPO趋同，借壳资产（业务）持续两年盈利。而标的资产×××公司成立于2010年7月26日，设立时间不足1年，持续盈利不具有两年，因此，不符合借壳上市的条件。上述重大资产重组预案不得不因此终止。

（五）上市公司并购重组中的股份协议转让问题

鉴于目前我国上市公司股权比较集中、第一大股东持股比较高的现实情况，上市公司收购案例中绝大部分是协议收购和友好收购，很少出现敌意收购，即使出现了敌意收购，也鲜有成功的。因此，在当前的上市公司并购重组案例中，绝大多数必然会涉及到股份的协议转让问题。[4]

1、IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

对于IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让，《深圳证券交易所股票上市规则（2006年修订）》第 5.1.5条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺”。[5]由此可见，在当时的法律和规则框架下，IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份在三年内是不能转让的，也就是说，在上述期限内，对这些公司进行并购重组存在较大的困难和法律障碍。

2008年10月1日，《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》正式实施，为鼓励上市公司并购重组，新主板《上市规则》放宽了对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制，允许在重大资产重组和在同一实际控制人控制的主体间转让这两种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定。

新主板《上市规则》第 5.1.6条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（一）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（三）本所认定的其他情形”。

然而，2009年7月1日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第 5.1.6条规定允许在同一实际控制人控制的主体间转让这种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定，但对重大资产重组则不给予豁免，这与创业板构建直接退市制度的总体思路是相吻合的。[6]

2、上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

《上市公司收购管理办法》第六十二条规定：”有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：……（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（三）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约……”。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定：“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人：（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”。

这里要特别提请注意的是，《上市公司收购管理办法》第六十二条中规定的“收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份”，该处所称“其拥有权益的股份”既包括本次取得的股份，也包括之前取得的股份。也就是说，收购人直接或者间接持有上市公司的所有股份而不是本次新增股份，均应该锁定三年。

此外，上市公司并购重组完成后，在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，是否可以豁免遵守上述规定？《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》均未作明确规定。

2009年5月19日，中国证监会经过认真研究后专门发布《证券期货法律适用意见第4号》，对上述问题进行了厘清：

（1）适用《收购办法》第六十二条第一款第（二）项、第（三）项及《重组办法》第四十三条规定时，在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于上述规定限制转让的范围，可以豁免遵守上述规定。

（2）前述在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份行为完成后，受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务，不得擅自变更、解除承诺义务。

（3）律师和律师事务所应当就上市公司的股份转让是否属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让出具法律见书。

（六）破产重整问题

2007年6月1日，修订后的《企业破产法》实施。新《企业破产法》确立了破产重整制度，为挽救处于困境中的上市公司提供了很好的法律机制。新《企业破产法》实施以来，截至2011年3月31日，深沪两市共有30家上市公司进入（过）破产重整程序，[7]其中上交所13家，深交所17家；国有控股上市公司19家（上海10家，深圳9家），民营上市公司11家（上海3家，深圳8家）。

上述30家公司中进入重整程序时，暂停上市的公司有12家，[8]正常交易的公司有18家[9]。

30家进入重整的上市公司中，除银广夏、创智科技、方向光电外，27家公司重整程序已经法院裁定终结。27家上市公司完成重整后，大部分涉及采用非公开发行股份购买资产方式实施重大资产重组，有5家公司继续发展原来的主营业务，其中宝硕拟注入资产与上市公司业务相同，沧化提供资金继续发展主营业务，海纳在原主营业务基础上增加环保业务，新太科技通过开拓电讯增值业务增长点，秦岭水泥大股东注入水泥资产；其他22家上市公司重组后的主营业务均与重组前主营业务无关。

截至目前，22家已经完成重整并准备进行重大资产重组（变更主营业务）的上市公司，除长春兰宝、湖北天颐、浙大海纳、广东华龙、陕西长岭的资产重组已取得行政许可外，其余均在申请或拟申请进行资产重组。

然而，由于上市公司破产重整属于新生事物，现行《公司法》、《证券法》对此未做具体规定，导致破产重整中的很多事项无法可依。目前，深沪两市上市公司破产重整中亟待通过最高人民法院司法解释来规范的问题主要有四方面。

1、出资人组会议网络投票问题

《企业破产法》第八十五条规定：“债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”。

重大资产重组股东大会审议环节，按要求要提供网络投票。但是，破产重整股东权益调整时， 《企业破产法》等法律法规并没有要求提供网络投票，例如，因没有提供网络投票方式，2010年*ST化工（000818）为出资人权益调整召开出资人组会议时，参加现场会的股东仅两家，所持股份占公司总股本的56%。其中一家为第一大股东锦化集团所持股数占总股本的55.92%，最后方案以超过99%的比例高票通过。但是， *ST化工部分中小股东却以向证监会投诉等方式表达对权益调整方案表决未提供网络投票的不满。

在监管机构的要求下，*ST创智（00787）成为第一家在召开出资人组会议时提供网络投票的破产重整公司。

2010年8月12日，深圳中院裁定受理*ST创智破产重整一案。涉及*ST创智出资人权益调整内容为：第一大股东和第三、第四大股东分别让渡其所股份数量的35%；其他持股数量超过1万股的股东让渡超过1万股部分的30%，让渡1万股以内部分的25%；持股1万股以下的股东让渡所持股权的25%。按照上述原则，出资人让渡股份共计为1.11亿股，让渡股权部分用于还债，部分用于后续重组。

2011年2月28日，*ST创智管理人向深交所提交了《关于召开出资人会议的公告》，并申请于3月1日进行披露。因出资人权益调整涉及股东的切身利益，为了维护证券市场及社会稳定的大局，保护全体出资人合法权益，根据《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条的规定，深交所公司管理部于2月28日向创智科技发出《关注函》，要求公司就出资人会议提供网络投票方式，将会议召开方式修改为“现场投票表决和网络投票表决相结合的方式”；同时提醒公司，如果出资人权益调整方案涉及用资本公积转增股本并以此抵偿债务的，须提前获得有关部门的批准。

*ST创智管理人针对上述关注函，于2011年3月1日进行了回复，称：在我国现行有效的法律法规中，尚无明文规定要求上市公司在重整程序中就出资人会议采取网络投票表决方式。并且在已完成重整和正在重整程序中的其他上市公司实践，凡涉及召开出资人会议进行表决的，均未采取网络投票的方式。因此创智科技出资人会议也将采用现场投票表决的方式进行。

2011年3月7日，深交所相关部门进一步紧急约见了*ST创智、破产重整管理人及大股东相关代表，向其阐述目前存在的问题：许多投资者（出资人）通过各种方式就会议召开程序问题提出相关诉求，认为本次破产重整方案包含出资人权益调整，对投资者（出资人）的利益有着重大影响，强烈要求本次出资人组会议增加网络投票方式。同时指出，《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条明确规定：“上市公司应当健全股东大会表决制度。股东大会审议下列事项之一的，公司应当通过网络投票等方式为中小股东参加股东大会提供便利：……（十二）对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项；（十三）中国证监会、本所要求采取网络投票等方式的其他事项”。出资人权益调整显然属于上述第2.2.7条第（十二）项对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项，应该提供网络投票。

在深交所的强烈要求下，*ST创智于3月11日公告，出资人组会议将增加提供网络投票。3月17日，出资人组会议否决了，*ST创智重整计划草案涉及的出资人权益调整方案。

作为破产重整公司，*ST方向（000757）是第二家在重整计划草案中涉及股东权益调整环节，提供网络投票的。

今后，破产重整公司出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均必须提供网络投票方式。

例如，继*ST创智之后，*ST方向和*ST广夏在破产重整出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均提供了网络投票方式。*ST广夏则是唯一一家两次被出资人组否决的破产重整上市公司。

2011年6月29日，在银川中院举行的出资人会议上，*ST广夏股东采取现场和网络投票方式对重整计划草案进行表决，最终52.53%的股东投出赞成票，而高达47.31%的股东反对重整计划草案，因此被否决。随后，银广夏于7月15日公布了调整的重整计划草案和普通债权调整及清偿方案。与此前方案相比，重整草案并没有出现大变动，而债权清偿方案明确了具体的清偿比例。在*ST广夏7月20日召开的出资人会议上，共有6929名股东参与表决，代表股份数27386.46万股，其中对出资人权益调整方案表示同意的股数为17763.91万股，占参加会议并有效投票的股东所持表决权总数的64.86%。与前一次出资人会议投票结果相比，尽管所投赞成票比例已大幅提升12个百分点，但由于表决同意的股东所持表决权未达到参加会议并有效投票的股东所持表决权的三分之二，本次出资人权益调整方案最终仍以微弱的票数劣势而再一次遭到否决。

然而，由于破产重整的主导者是人民法院，如上所述，相关法律法规和司法解释却对出资人组会议是否需要提供网络投票方式未做规定。因此，为充分保护投资者的合法权益，建议最高人民法院在拟订中的破产重整司法解释中增加网络投票的相关强制性规定。

2、破产重整或者破产和解成功后各地法院的协调问题

目前，某些上市公司在进入破产重整或者破产和解程序后，在受理法院的主持下，通过重整计划草案或者达成和解协议并且履行完毕，受理法院因此裁定终结破产程序，上市公司通过破产重整或者破产和解重组成功。然而，其他地方的法院由于诸多原因，罔顾《企业破产法》的规定，之后又受理该上市公司原债权人的起诉，并冻结了该上市公司的财产，破坏了上市公司来之不易的破产重整成果，也损害了法律的尊严。因此，此种局面亟待最高人民法院及时协调解决。下面试以*ST吉纸案和S*ST圣方案来说明此问题的严重性。

（1）*ST吉纸案例

2005年4月30日，*ST吉纸（000718，现为苏宁环球）收到了吉林省吉林市中级人民法院（2005）吉中民破字第3号民事裁定书：关于法院已受理吉林市商业银行申请*ST吉纸破产的事项。申请人吉林市商业银行因*ST吉纸不能清偿到期债务，向法院申请宣告被申请人*ST吉纸破产。

2005年8月15日，在法院主持下，*ST吉纸债权人会议通过了债务和解协议：*ST吉纸将以全部资产抵偿全部债务，向第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿。所有一般债权人停计2005年1月1日起全部贷款利息，免除2004年12月31日以前的陈欠利息，债权本金按30.2288%比例偿付，解除*ST吉纸及其担保单位的担保责任。该裁定经法院确认后于2005年8月24日在《人民法院报》上发布了公告，根据法律规定，债务和解协议据此成为依法生效并对全体债权人均具有法律约束力的协议。2005年11月21日，法院在和解协议得到全面履行后终结了*ST吉纸破产程序的审理。

在履行和解协议过程中，所有经申报并确认债权的债权人在法院的监督下，均按上述比例领取了债权清偿款。其中：×××银行××市×××支行申报债权金额为：121，487，394.08元，本金116，560，000.00元，利息4927394.08元。经法院裁定并成立的*ST吉纸监管组确认其本金43，570，000.00元，利息3，161，805.01元，合计46，731，805.01元，中国工商银行上海闵行支行已根据债务和解协议确认金额30.2288%的比例实际领取了债权清偿款13，170，688.16元。据此，*ST吉纸已全部履行了对×××银行××市×××支行的义务；依据合法有效的和解协议，*ST吉纸对×××银行××市×××支行不再承担任何义务。

*ST吉纸经上述债务重组后，已清偿了全部债务，净资产为0元，成为无资产、无人员、无负债的净壳公司。经国资委批准、中国证监会核准后，江苏苏宁环球集团有限公司以1元的方式受让了吉林市国有资产经营有限责任公司持有的吉林纸业50.06%股权，并无偿向净壳公司置入了天华百润和华浦高科两家公司95%的股权，同时完成了股权分置改革。重组后*ST吉纸变更为苏宁环球股份有限公司，苏宁环球净资产由0元上升至40，277.90万元。

然而，之后×××银行××市×××支行又向××市中院起诉苏宁环球，要求其承担原吉林纸业对其的担保责任。×××银行××市×××支行在实际领取债权清偿款后再行要求苏宁环球履行担保责任。

2006年3月21日，××市中院立案受理了此案，于2006年5月16日判决苏宁环球承担担保责任，并于2007年3月14日冻结了苏宁环球的相关资产。

该案在最高人民法院的协调下，最终以和解结案。

（2）S*ST圣方案例

2006年3月20日，S*ST圣方（000620）因债权人申请而被黑龙江省牡丹江市中级人民法院出具（2006）牡民商破字第1－1号民事裁定债务人进入破产还债程序。

2006年6月30日，牡丹江市中级人民法院出具(2006)牡民商破字第1-10号民事裁定书，确认债务人与债权人会议达成的和解协议自2006年7月3日法院公告之日起生效；中止S*ST圣方破产程序。

该和解协议约定：①S*ST圣方所欠职工工资、税款由牡丹江市政府协调解决。②对S*ST圣方的一般债权人，S*ST圣方以现金方式偿还债务本金的20％；本金20％以外的债务（包括剩余80％的债务本金、全部利息、诉讼费用及各债权人申报债权时确定的利息截至日后所发生的利息等），自S*ST圣方履行上述20％债务本金的偿还义务之日起全部转由牡丹江森森林业开发有限责任公司（以下简称森森林业）负责清偿，S*ST圣方与各债权人之间的债权债务关系终止。③债权本金20％的清偿期限为和解协议经债权人会议通过、并经牡丹江市中级人民法院裁定确认之日起60日内。④S*ST圣方将出售其全部固定资产及部分流动资产所得用于清偿上述债务（包括优先受偿的债务及一般债务本金的20％部分），不足部分由S*ST圣方企业监管组协调牡丹江市中级人民法院解决；S*ST圣方的应收款项转让给森森林业。上述资产处理及和解协议履行后，S*ST圣方成为一个无资产、无负债的“净壳”公司。

2006年8月28日，S*ST圣方与牡丹江丹江石油化工有限公司（以下简称丹江石化）签署了《资产收购协议》、与森森林业签署了《承债及接收资产协议》，S*ST圣方根据上述经黑龙江省牡丹江市中级人民法院确认的和解协议，将其全部固定资产及除部分应收款项外的全部流动资产及相关债务以1.2亿元的价格转让给丹江石化，并将其剩余应收款项及公司偿付优先受偿债务及一般债务本金20%后的一般债务转由森森林业承接。

2006年9月22日，牡丹江市中级人民法院以（2006）牡民商破字第1-11号民事裁定书裁定终结S*ST圣方的破产程序。至此，S*ST圣方债务和解协议在规定时间履行完毕。经上述债务重组后，S*ST圣方成为一个无资产、无负债的“净壳”公司。

2006年12月20日，深交所接到××省高院出具的（2006）×高法执字第19号民事裁定书，该裁定书的主要内容为：申请执行人为××软件集团有限公司（以下简称××软件公司）；被执行人包括黑龙江圣方科技有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亚宽频数码港有限责任公司。本院（指××高级人民法院）依据发生法律效力的（2005）×高法民二初字第12号民事判决书，于2006年9月1日向被执行人黑龙江圣方科技股份有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亚宽频数码港有限责任公司发出执行通知书，责令被执行人于2006年9月12日前自动履行生效法律文书所确定的义务，但上述被执行人未履行义务。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十一条、第二百二十三条之规定，裁定如下：冻结黑龙江圣方科技股份有限公司银行存款人民币188471930元及相应利息或查封、扣押其相应价值的财产。该裁定的出具时间为2006年10月31日。

2006年12月22日，最高人民法院向××省高院出具法（执）明传（2006）48号文，内容为：根据黑龙江省牡丹江市人民政府反映，牡丹江市中级人民法院已于2006年3月20日作出（2006）牡民商破字第1-1号民事裁定，宣告黑龙江圣方科技股份有限公司进入破产还债程序。但你院为执行以圣方科技为被执行人的（2005）×高法民二初字第12号民事判决书，近日又作出（2006）×高法执字第19号执行裁定，并请有关单位协助执行。如上述反映情况属实，根据破产法及我院有关审理破产案件司法解释的规定，你院在被执行人进入破产程序之后继续执行是错误的。请你院收到本函后立即撤销（2006）×高法执字第19号执行裁定。如有关当事人对牡丹江中院破产案件的处理问题有异议，则应当通过对破产案件的审判监督程序解决。

2007年3月26日，××省高院出具（2006）×高法执字第19-2号民事裁定书认为，牡丹江中院裁定破产案件终结，是因为债权人会议通过了和解协议并执行完毕，被执行人圣方科技按照和解协议规定的条件清偿了债务，破产原因消除。经牡丹江中院裁定认可的和解协议，对债务人和全体债权人均有约束力。××软件公司参加了破产程序，依法应当受和解协议的约束。破产和解是债务人破产再生程序，和解协议执行完毕后，其法人资格仍存续，但不再承担和解协议规定以外的债务的清偿责任。××软件公司对破产案件中涉及其权益处理的异议，应当通过对破产裁定的申诉或其他适当途径解决，而不应由本院再启动执行程序解决。因此裁定撤销其（2006）×高法执字第19号民事裁定书（该裁定书的内容为：冻结圣方科技银行存款人民币188471930元及相应利息或查封、扣押其相应价值的财产）。本裁定送达后立即生效。

该案在最高人民法院的协调下，最终得到了解决。

3、对破产重整计划草案强制裁定权问题

《企业破产法》第八十七条规定了人民法院对破产重整计划草案的强制裁定权：“部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。

未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；（六）债务人的经营方案具有可行性。

人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告”。

强制裁定批准破产重整计划是对债权人自治的一种限制或否定，法院更深地介入到当事人之间的债权债务的调整，其对债权人利益的影响比正常批准破产重整计划的影响要大得多，所以《企业破产法》第八十七条设定了六项非常严格的条件。

基于此，法院强裁是破产重整中最为慎用的条款，使用强裁必须有十分充足、令债权人和出资人信服的证据和理由，并对债权人和出资人的合法权益采取了充分的保护措施。但是，2010年7月和8月东北某省有关法院相继对*两家破产重整上市公司采取了强制裁定批准破产重整计划草案措施，且未给债权人和投资者救济手段，引起了社会的质疑和有关债权人的强烈不满。这种涉嫌扩大化使用强制裁定权的新动向，值得引起最高人民法院的关注。

4、滥用破产重整制度问题

上市公司破产重整实施过程中，出现了两种滥用破产重整制度的动向，一是滥用破产重整制度逃废债务，一是滥用破产重整制度降低重组成本。

（1）滥用破产重整制度逃废债务

一些债务人、控股股东、重组人利用破产重整程序的漏洞，上演假重整、真逃债大戏，严重损害债权人、出资人(非控股股东)、关联企业乃至债务人职工的合法权益的新情况、新问题，亟待从法律程序上完善。

（2）滥用破产重整制度降低重组成本

《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。

为了推动严重资不抵债但在停牌或者暂停上市前股价畸高的破产重整公司的重组，中国证监会于2008年11月12日起发布实施了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。

目前，一些资产质量尚可，尚未资不抵债的上市公司滥用破产重整制度，主动申请进入破产重整程序，目的是规避适用上述《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条关于定向发行定价制度，从而适用上述《补充规定》协商定价的规定，重组方以极低的价格取得上市公司股份，大大降低重组成本。陕西某上市公司破产重整和甘肃某上市公司破产重整便是两个典型案例，值得引起最高人民法院和中国证监会的关注和重视。

5、信息披露义务履行问题

进入破产重整程序的上市公司，绝大多数采用管理人管理模式，根据深沪《股票上市规则》的规定，采用管理人管理模式的破产重整公司，信息披露义务人为管理人，但是，部分当地法院却裁定信息披露义务人为董事会。此外，由于管理人对证券法律、法规、规则的了解不足和管理人普遍存在信息披露意识淡薄等原因，导致破产重整上市公司经常出现信息披露不及时、欠完整等问题，值得引起最高人民法院的关注和重视。。

（七）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因与案例分析

我们对《上市公司重大资产重组管理办法》发布实施以来的被否案例进行了认真的研究，发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：

1、拟注入的资产权属存在瑕疵

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法……”。此外，《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第（二）项也规定：“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件”。

由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。首先，上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股权应当为控股权。其次，上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。再次，划拨用地不能用来作为出资和注入上市公司。否则，重大资产重组方案可能会被证监会重组委否决。

银星能源、ST圣方、国投华靖、中卫国脉、天山纺织等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。

（1）银星能源案例

2008年6月20日，银星能源（000862）的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟购买资产中宁夏银仪风力发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。

此外，银星能源重大资产重组方案被否决的原因还有以下几方面：

①申报材料显示，本次交易完成前后，上市公司资产负债率均过高，并且未提出有效降低资产负债率的措施且未做充分的风险提示。

②本次拟购买资产的评估结果未用另一种方法进行验证，不符合资产评估的有关规定。

③未说明和披露本次拟购买资产享受的税收优惠政策对公司未来盈利能力的影响。

, ④未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、行业发展趋势和公司未来发展规划。

⑤公司未说明和披露本次交易未考虑大股东对拟购买资产5600万元后续投资的原因。

⑥公司未披露本次交易股票发行价格的定价过程。

（2）S*ST圣方案例

S*ST圣方（000620）则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法实施的案例。

2007年4月19日，S*ST圣方重大资产重组方案(拟注入河南省洛阳市富川矿业资产)已获得证监会重组委审核通过，2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕疵，拟注入资产侵犯了第三方利益(龙沟钼矿和天罡矿业)。

2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件。重组方一直未能提供上述支持文件。

2009年12月，上述重组方案不得不终止执行。同时，新华联控股启动对S*ST圣方的第二次重组。2010年3月3日，第二次重组方案获得证监会重组委有条件通过。

2011年4月19日，因涉及地产公司借壳而导致第二次重组卡壳的S*ST圣方终于迎来转机，其被搁置一年有余的重组方案终于获得证监会批准。

2011年7月8日，上述重大资产重组方案实施完毕，ST圣方正式恢复上市并且更名为新华联。

（3）国投华靖案例

2009年3月，国投华靖（600886）公布重大资产重组方案，计划以8.18元/股的价格，向控股股东国家开发投资公司定向增发约9.4047亿股，收购后者持有的改制后国投电力公司100%的股权。

国投电力公司下属5家公司所拥有土地使用权的账面值3.25亿元，评估值19.49亿元，评估增值16.24亿元。其中划拨地74宗、面积3123多万平方米、评估值13.4亿多元。

2009年9月21日，由于划拨土地权属问题没有解决等原因，国投华靖第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。

后来，国投华靖补交原划拨土地的出让金，变更土地权属，并再次向证监会递交重组方案。2009年10月30日，第二次重组方案获得证监会重组委通过。

（4）中卫国脉案例

中国证监会并购重组委于2010年6月13日举行2010年第21次并购重组委会议，对中卫国脉（600640）的重大资产方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：

①标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵。

②酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确。

③标的资产盈利能力薄弱。

④该公司托管24家酒店，其托管收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。

（5）天山纺织案例

2010年6月，天山纺织（00081）披露重大资产重组预案称，拟以每股5.66元的价格，向新疆凯迪矿业投资股份有限(下称“凯迪矿业”)和青海雪驰科技技术有限(下称“青海雪驰”)增发1.23亿股，购买两家公司分别持有的新疆西拓矿业有限公司(下称“西拓矿业”)共计75%的股权(凯迪矿业、青海雪驰分别持有50%、25%)，标的资产估值为6.96亿元。

中国证监会重组委于2011年3月30日举行2011年第6次并购重组委会议，依法对该公司的重大资产重组方案进行了审核。因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：

①未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明。

②标的资产正常生产经营面临较大不确定性风险。

③资产评估依据不充分。

④未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明。

2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：……（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形……”。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。

*ST方向、*ST金果、ST科龙、ST恒立、宏达经编等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。

（1）*ST方向案例

2008年4月，*ST方向（000757）披露第一次《重组预案》，预案称，公司拟向上海高远置业以3.85元/股的价格定向发行7.45亿股，拟购买资产的预估值为28.67亿元。

2008年10月31日，第一次重大资产重组方案被证监会重组委否决。重组委否决的主要原因为：①标的资产评估假设前提存在不确定性，使评估结果的可实现性存在风险。②重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性。③方案对于标的资产在2008年1月大幅增值的原因说明不充分。

2008年12月9日，第二次重大资产重组启动，高远置业净资产的评估值为20.7亿元，经协商确认交易作价降低为20.5亿元。2009年2月23日，第二次重大资产重组方案获得证监会重组委通过。

2010 年4 月18 日，因受国家对房地产系列宏观调控政策影响，*ST方向与高远置业签署了《解除重组合同协议书》。*ST方向已向中国证监会撤回重组申请。

（2）*ST金果案例

*ST金果（000722）于2008年7月提出重组方案，将原资产负债剥离出售，并向3名自然人增发购买中加矿业100％股权。此后，由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，公司于2009年2月修改方案，将发行价与发行量分别下调33.3％和20％，中加矿业的评估值也从16.1亿元降至8.58亿元。

2008年7月，该公司在第一次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为16.5亿元，其中中加矿业采矿权预估值为13.80亿元，后来由于中加矿业主营的铁精粉价格出现大幅下滑，第一次重组终止。

2009年2月，第二次《重组预案》中披露拟购买资产的预估值为8.57亿元，与上述预估值有较大降低。

2009年7月27日，第二次重组方案被证监会重组委否决，其主要原因也是因为

中国证券监督管理委员会令第54号

《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》已经2007年7月10日中国证券监督管理委员会第211次主席办公会议审议通过，现予公布，自2008年8月4日起施行。

中国证券监督管理委员会主席：尚福林

二○○八年六月三日

上市公司并购重组财务顾问业务管理办法

第一章 总则

第一条 为了规范证券公司、证券投资咨询机构及其他财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务活动，保护投资者的合法权益，促进上市公司规范运作，维护证券市场秩序，根据《证券法》和其他相关法律、行政法规的规定，制定本办法。

第二条 上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。

经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构（以下简称财务顾问），可以依照本办法的规定从事上市公司并购重组财务顾问业务。

未经中国证监会核准，任何单位和个人不得从事上市公司并购重组财务顾问业务。

第三条 财务顾问应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，对委托人的申报文件进行核查，出具专业意见，并保证其所出具的意见真实、准确、完整。

第四条 财务顾问的委托人应当依法承担相应的责任，配合财务顾问履行职责，并向财务顾问提供有关文件及其他必要的信息，不得拒绝、隐匿、谎报。

财务顾问履行职责，不能减轻或者免除委托人、其他专业机构及其签名人员的责任。

第五条 中国证监会依照法律、行政法规和本办法的规定，对财务顾问实行资格许可管理，对财务顾问及其负责并购重组项目的签名人员（以下简称财务顾问主办人）的执业情况进行监督管理。

中国证券业协会依法对财务顾问及其财务顾问主办人进行自律管理。

第二章 业务许可

第六条 证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务，应当具备下列条件：

（一）公司净资本符合中国证监会的规定；

（二）具有健全且运行良好的内部控制机制和管理制度，严格执行风险控制和内部隔离制度；

（三）建立健全的尽职调查制度，具备良好的项目风险评估和内核机制；

（四）公司财务会计信息真实、准确、完整；

（五）公司控股股东、实际控制人信誉良好且最近3年无重大违法违规记录；

（六）财务顾问主办人不少于5人；

（七）中国证监会规定的其他条件。

第七条 证券投资咨询机构从事上市公司并购重组财务顾问业务，应当具备下列条件：

（一）已经取得中国证监会核准的证券投资咨询业务资格；

（二）实缴注册资本和净资产不低于人民币500万元；

（三）具有健全且运行良好的内部控制机制和管理制度，严格执行风险控制和内部隔离制度；

（四）公司财务会计信息真实、准确、完整；

（五）控股股东、实际控制人在公司申请从事上市公司并购重组财务顾问业务资格前一年未发生变化，信誉良好且最近3年无重大违法违规记录；

（六）具有2年以上从事公司并购重组财务顾问业务活动的执业经历，且最近2年每年财务顾问业务收入不低于100万元；

（七）有证券从业资格的人员不少于20人，其中，具有从事证券业务经验3年以上的人员不少于10人，财务顾问主办人不少于5人；

（八）中国证监会规定的其他条件。

第八条 其他财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务，除应当符合前条第（二）至（四）项及第（七）项的条件外，还应当具备下列条件：

（一）具有3年以上从事公司并购重组财务顾问业务活动的执业经历，且最近3年每年财务顾问业务收入不低于100万元；

（二）董事、高级管理人员应当正直诚实，品行良好，熟悉证券法律、行政法规，具有从事证券市场工作3年以上或者金融工作5年以上的经验，具备履行职责所需的经营管理能力；

（三）控股股东、实际控制人信誉良好且最近3年无重大违法违规记录；

（四）中国证监会规定的其他条件。

资产评估机构、会计师事务所、律师事务所或者相关人员从事上市公司并购重组财务顾问业务，应当另行成立专门机构。

第九条 证券公司、证券投资咨询机构和其他财务顾问机构有下列情形之一的，不得担任财务顾问：

（一）最近24个月内存在违反诚信的不良记录；

（二）最近24个月内因执业行为违反行业规范而受到行业自律组织的纪律处分；

（三）最近36个月内因违法违规经营受到处罚或者因涉嫌违法违规经营正在被调查。

第十条 财务顾问主办人应当具备下列条件：

（一）具有证券从业资格；

（二）具备中国证监会规定的投资银行业务经历；

（三）参加中国证监会认可的财务顾问主办人胜任能力考试且成绩合格；

（四）所任职机构同意推荐其担任本机构的财务顾问主办人；

（五）未负有数额较大到期未清偿的债务；

（六）最近24个月无违反诚信的不良记录；

（七）最近24个月未因执业行为违反行业规范而受到行业自律组织的纪律处分；

（八）最近36个月未因执业行为违法违规受到处罚；

（九）中国证监会规定的其他条件。

第十一条 证券公司、证券投资咨询机构和其他财务顾问机构申请从事上市公司并购重组财务顾问业务资格，应当提交下列文件:

（一）申请报告；

（二）营业执照复印件和公司章程；

（三）董事长、高级管理人员及并购重组业务负责人的简历；

（四）符合本办法规定条件的财务顾问主办人的证明材料；

（五）关于公司控股股东、实际控制人信誉, 良好和最近3年无重大违法违规记录的说明；

（六）公司治理结构和内控制度的说明，包括公司风险控制、内部隔离制度及内核部门人员名单和最近3年从业经历；

（七）经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计的公司最近2年的财务会计报告；

（八）律师出具的法律意见书；

（九）中国证监会规定的其他文件。

第十二条 证券投资咨询机构申请从事上市公司并购重组财务顾问业务资格，除提交本办法第十一条规定的申报材料外，还应当提交下列文件：

（一）中国证监会核准的证券投资咨询业务许可证复印件；

（二）从事公司并购重组财务顾问业务2年以上执业经历的说明，以及最近2年每年财务顾问业务收入不低于100万元的证明文件，包括相关合同和纳税证明；

（三）申请资格前一年控股股东、实际控制人未发生变化的说明。

第十三条 其他财务顾问机构申请从事上市公司并购重组财务顾问业务资格，除提交本办法第十一条规定的申报材料外，还应当提交下列文件：

（一）从事公司并购重组财务顾问业务3年以上执业经历的说明，以及最近3年每年财务顾问业务收入不低于100万元的证明文件，包括相关合同和纳税证明；

（二）董事、高级管理人员符合本办法规定条件的说明；

（三）申请资格前一年控股股东、实际控制人未发生变化的说明。

第十四条 财务顾问申请人应当提交有关财务顾问主办人的下列证明文件：

（一）证券从业资格证书；

（二）中国证监会规定的投资银行业务经历的证明文件；

（三）中国证监会认可的财务顾问主办人胜任能力考试且成绩合格的证书；

（四）财务顾问申请人推荐其担任本机构的财务顾问主办人的推荐函；

（五）不存在数额较大到期未清偿的债务的说明；

（六）最近24个月无违反诚信的不良记录的说明；

（七）最近24个月未受到行业自律组织的纪律处分的说明；

（八）最近36个月未因执业行为违法违规受到处罚的说明；

（九）中国证监会规定的其他文件。

第十五条 财务顾问申请人应当保证申请文件真实、准确、完整。申请期间，文件内容发生重大变化的，财务顾问申请人应当自变化之日起5个工作日内向中国证监会提交更新资料。

第十六条 中国证监会对财务顾问申请人的上市公司并购重组财务顾问业务资格申请进行审查、做出决定。

中国证监会及时公布和更新财务顾问及其财务顾问主办人的名单。

第十七条 证券公司、证券投资咨询机构或者其他财务顾问机构受聘担任上市公司独立财务顾问的，应当保持独立性，不得与上市公司存在利害关系；存在下列情形之一的，不得担任独立财务顾问：

（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司股份达到或者超过5%，或者选派代表担任上市公司董事；

（二）上市公司持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有财务顾问的股份达到或者超过5%，或者选派代表担任财务顾问的董事；

（三）最近2年财务顾问与上市公司存在资产委托管理关系、相互提供担保，或者最近一年财务顾问为上市公司提供融资服务；

（四）财务顾问的董事、监事、高级管理人员、财务顾问主办人或者其直系亲属有在上市公司任职等影响公正履行职责的情形；

（五）在并购重组中为上市公司的交易对方提供财务顾问服务；

（六）与上市公司存在利害关系、可能影响财务顾问及其财务顾问主办人独立性的其他情形。

第十八条 上市公司并购重组活动涉及公开发行股票的，应当按照有关规定聘请具有保荐资格的证券公司从事相关业务。

第三章 业务规则

第十九条 财务顾问从事上市公司并购重组财务顾问业务，应当履行以下职责：

（一）接受并购重组当事人的委托，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，全面评估相关活动所涉及的风险；

（二）就上市公司并购重组活动向委托人提供专业服务，帮助委托人分析并购重组相关活动所涉及的法律、财务、经营风险，提出对策和建议，设计并购重组方案，并指导委托人按照上市公司并购重组的相关规定制作申报文件；

（三）对委托人进行证券市场规范化运作的辅导，使其熟悉有关法律、行政法规和中国证监会的规定，充分了解其应承担的义务和责任，督促其依法履行报告、公告和其他法定义务；

（四）在对上市公司并购重组活动及申报文件的真实性、准确性、完整性进行充分核查和验证的基础上，依据中国证监会的规定和监管要求，客观、公正地发表专业意见；

（五）接受委托人的委托，向中国证监会报送有关上市公司并购重组的申报材料，并根据中国证监会的审核意见，组织和协调委托人及其他专业机构进行答复；

（六）根据中国证监会的相关规定，持续督导委托人依法履行相关义务；

（七）中国证监会要求的其他事项。

第二十条 财务顾问应当与委托人签订委托协议，明确双方的权利和义务，就委托人配合财务顾问履行其职责的义务、应提供的材料和责任划分、双方的保密责任等事项做出约定。财务顾问接受上市公司并购重组多方当事人委托的，不得存在利益冲突或者潜在的利益冲突。

接受委托的，财务顾问应当指定2名财务顾问主办人负责，同时，可以安排一名项目协办人参与。

第二十一条 财务顾问应当建立尽职调查制度和具体工作规程，对上市公司并购重组活动进行充分、广泛、合理的调查，核查委托人提供的为出具专业意见所需的资料，对委托人披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与委托人披露的内容不存在实质性差异。

委托人应当配合财务顾问进行尽职调查，提供相应的文件资料。委托人不能提供必要的材料、不配合进行尽职调查或者限制调查范围的，财务顾问应当终止委托关系或者相应修改其结论性意见。

第二十二条 财务顾问利用其他证券服务机构专业意见的，应当进行必要的审慎核查，对委托人提供的资料和披露的信息进行独立判断。

财务顾问对同一事项所作的判断与其他证券服务机构的专业意见存在重大差异的，应当进一步调查、复核，并可自行聘请相关专业机构提供专业服务。

第二十三条 财务顾问应当采取有效方式对新进入上市公司的董事、监事和高级管理人员、控股股东和实际控制人的主要负责人进行证券市场规范化运作的辅导，包括上述人员应履行的责任和义务、上市公司治理的基本原则、公司决策的法定程序和信息披露的基本要求，并对辅导结果进行验收，将验收结果存档。验收不合格的，财务顾问应当重新进行辅导和验收。

第二十四条 财务顾问对上市公司并购重组活动进行尽职调查应当重点关注以下问题，并在专业意见中对以下问题进行分析和说明：

（一）涉及上市公司收购的，担任收购人的财务顾问，应当关注收购人的收购目的、实力、收购人与其控股股东和实际控制人的控制关系结构、管理经验、资信情况、诚信记录、资金来源、履约能力、后续计划、对上市公司未来发展的影响、收购人的承诺及是否具备履行相关承诺的能力等事项；因国有股行政划转或者变更、在同一实际控制人控制的不同主体之间转让股份、继承取得上市公司股份超过30%的，收购人可免于聘请财务顾问；

（二）涉及对上市公司进行要约收购的，收购人的财务顾问除关注本条第（一）项所列事项外，还应当关注要约收购的目的、收购人的支付方式和支付条件、履约能力、是否将导致公司退市、对收购完成后剩余中小股东的保护机制是否适当等事项；

收购人公告要约收购报告书摘要后15日内未能发出要约的，财务顾问应当督促收购人立即公告未能如期发出要约的原因及中国证监会提出的反馈意见；

（三）涉及上市公司重大资产重组的，财务顾问应当关注重组目的、重组方案、交易定价的公允性、资产权属的清晰性、资产的完整性、重组后上市公司是否具备持续经营能力和持续盈利能力、盈利预测的可实现性、公司经营独立性、重组方是否存在利用资产重组侵害上市公司利益的问题等事项；

（四）涉及上市公司发行股份购买资产的，财务顾问应当关注本次发行的目的、发行方案、拟购买资产的估值分析及定价的公允性、拟购买资产的完整性、独立性、盈利能力、对上市公司影响的量化分析、拟发行股份的定价模式、中小股东合法权益是否受到侵害、上市公司股票交易是否存在异常等事项；涉及导致公司控制权发生变化的，还应当按照本条第（一）项有关收购人的关注要点对本次发行的特定对象进行核查；

（五）涉及上市公司合并的，财务顾问应当关注合并的目的、合并的可行性、合并方案、合并方与被合并方的估值分析、折股比例的确定原则和公允性、对上市公司的业务和财务结构的影响、对上市公司持续盈利能力的影响、合并后的整合安排等事项；

（六）涉及上市公司回购本公司股份的，财务顾问应当关注回购目的的适当性、回购必要性、回购方案、回购价格的定价模式和公允性、对上市公司现金流的影响、是否存在不利于上市公司持续发展的问题等事项；

（七）财务顾问应当关注上市公司并购重组活动中，相关各方是否存在利用并购重组信息进行内幕交易、市场操纵和证券欺诈等事项；

（八）中国证监会要求的其他事项。

第二十五条 财务顾问应当设立由专业人员组成的内部核查机构，内部核查机构应当恪尽职守，保持独立判断，对相关业务活动进行充分论证与复核，并就所出具的财务顾问专业意见提出内部核查意见。

第二十六条 财务顾问应当在充分尽职调查和内部核查的基础上，按照中国证监会的相关规定，对并购重组事项出具财务顾问专业意见，并作出以下承诺：

（一）已按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发表的专业意见与委托人披露的文件内容不存在实质性差异；

（二）已对委托人披露的文件进行核查，确信披露文件的内容与格式符合要求；

（三）有充分理由确信委托人委托财务顾问出具意见的并购重组方案符合法律、法规和中国证监会及证券交易所的相关规定，所披露的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

（四）有关本次并购重组事项的财务顾问专业意见已提交内部核查机构审查，并同意出具此专业意见；

（五）在与委托人接触后到担任财务顾问期间，已采取严格的保密措施，严格执行风险控制和内部隔离制度，不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈问题。

第二十七条 财务顾问的法定代表人或者其授权代表人、部门负责人、内部核查机构负责人、财务顾问主办人和项目协办人应当在财务顾问专业意见上签名，并加盖财务顾问单位公章。

第二十八条 财务顾问代表委托人向中国证监会提交申请文件后，应当配合中国证监会的审核，并承担以下工作：

（一）指定财务顾问主办人与中国证监会进行专业沟通，并按照中国证监会提出的反馈意见作出回复；

（二）按照中国证监会的要求对涉及本次并购重组活动的特定事项进行尽职调查或者核查；

（三）组织委托人及其他专业机构对中国证监会的意见进行答复；

（四）委托人未能在行政许可的期限内公告相关并购重组报告全文的，财务顾问应当督促委托人及时公开披露中国证监会提出的问题及委托人未能如期公告的原因；

（五）自申报至并购重组事项完成前，对于上市公司和其他并购重组当事人发生较大变化对本次并购重组构成较大影响的情况予以高度关注，并及时向中国证监会报告；

（六）申报本次担任并购重组财务顾问的收费情况；

（七）中国证监会要求的其他事项。

第二十九条 财务顾问应当建立健全内部报告制度，财务顾问主办人应当就中国证监会在反馈意见中提出的问题按照内部程序向部门负责人、内部核查机构负责人等相关负责人报告，并对中国证监会提出的问题进行充分的研究、论证，审慎回复。回复意见应当由财务顾问的法定代表人或者其授权代表人、财务顾问主办人和项目协办人签名，并加盖财务顾问单位公章。

第三十条 财务顾问将申报文件报中国证监会审核期间，委托人和财务顾问终止委托协议的，财务顾问和委托人应当自终止之日起5个工作日内向中国证监会报告，申请撤回申报文件，并说明原因。委托人重新聘请财务顾问就同一并购重组事项进行申报的，应当在报送中国证监会的申报文件中予以说明。

第三十一条 根据中国证监会有关并购重组的规定，自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，财务顾问承担持续督导责任。

财务顾问应当通过日常沟通、定期回访等方式，结合上市公司定期报告的披露，做好以下持续督导工作：

（一）督促并购重组当事人按照相关程序规范实施并购重组方案，及时办理产权过户手续，并依法履行报告和信息披露的义务；

（二）督促上市公司按照《上市公司治理准则》的要求规范运作；

（三）督促和检查申报人履行对市场公开作出的相关承诺的情况；

（四）督促和检查申报人落实后续计划及并购重组方案中约定的其他相关义务的情况；

（五）结合上市公司定期报告，核查并购重组是否按计划实施、是否达到预期目标；其实施效果是否与此前公告的专业意见存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的业绩目标；

（六）中国证监会要求的其他事项。

在持续督导期间，财务顾问应当结合上市公司披露的定期报告出具持续督导意见，并在前述定期报告披露后的15日内向上市公司所在地的中国证监会派出机构报告。

第三十二条 财务顾问应当建立健全内部检查制度，确保财务顾问主办人切实履行持续督导责任，按时向中国证监会派出机构提交持续督导工作的情况报告。

在持续督导期间，财务顾问解除委托协议的，应当及时向中国证监会派出机构作出书面报告，说明无法继续履行持续督导职责的理由，并予以公告。委托人应当在一个月内另行聘请财务顾问对其进行持续督导。

第三十三条 财务顾问应当建立并购重组工作档案和工作底稿制度，为每一项目建立独立的工作档案。

财务顾问的工作档案和工作底稿应当真实、准确、完整，保存期不少于10年。

第三十四条 财务顾问及其财务顾问主办人应当严格履行保密责任，不得利用职务之便买卖相关上市公司的证券或者牟取其他不当利益，并应当督促委托人、委托人的董事、监事和高级管理人员及其他内幕信息知情人严格保密，不得进行内幕交易。

财务顾问应当按照中国证监会的要求，配合提供上市公司并购重组相关内幕信息知情人买卖、持有相关上市公司证券的文件，并向中国证监会报告内幕信息知情人的违法违规行为，配合中国证监会依法进行的调查。

第三十五条 财务顾问从事上市公司并购重组财务顾问业务，应当公平竞争，按照业务复杂程度及所承担的责任和风险与委托人商议财务顾问报酬，不得以明显低于行业水平等不正当竞争手段招揽业务。

第三十六条 中国证券业协会可以根据本办法的规定，制定财务顾问执业规范，组织财务顾问主办人进行持续培训。

财务顾问可以申请加入中国证券业协会。财务顾问主办人应当参加中国证券业协会组织的相关培训，接受后续教育。

第四章 监督管理与法律责任

第三十七条 中国证监会及其派出机构可以根据审慎监管原则，要求财务顾问提供已按照本办法的规定履行尽职调查义务的证明材料、工作档案和工作底稿，并对财务顾问的公司治理、内部控制、经营运作、风险状况、从业活动等方面进行非现场检查或者现场检查。

财务顾问及其有关人员应当配合中国证监会及其派出机构的检查工作，提交的材料应当真实、准确、完整，不得以任何理由拒绝、拖延提供有关材料，或者提供不真实、不准确、不完整的材料。

第三十八条 中国证监会建立监管信息系统，对财务顾问及其财务顾问主办人进行持续动态监管，并将以下事项记入其诚信档案：

（一）财务顾问及其财务顾问主办人被中国证监会采取监管措施的；

（二）在持续督导期间，上市公司或者其他委托人违反公司治理有关规定、相关资产状况及上市公司经营成果等与财务顾问的专业意见出现较大差异的；

（三）中国证监会认定的其他事项。

第三十九条 财务顾问及其财务顾问主办人出现下列情形之一的，中国证监会对其采取监管谈话、出具警示函、责令改正等监管措施：

（一）内部控制机制和管理制度、尽职调查制度以及相关业务规则存在重大缺陷或者未得到有效执行的；

（二）未按照本办法规定发表专业意见的；

（三）在受托报送申报材料过程中，未切实履行组织、协调义务、申报文件制作质量低下的；

（四）未依法履行持续督导义务的；

（五）未按照本办法的规定向中国证监会报告或者公告的；

（六）违反其就上市公司并购重组相关业务活动所作承诺的；

（七）违反保密制度或者未履行保密责任的；

（八）采取不正当竞争手段进行恶性竞争的；

（九）唆使、协助或者伙同委托人干扰中国证监会审核工作的；

（十）中国证监会认定的其他情形。

责令改正的，财务顾问及其财务顾问主办人在改正期间，或者按照要求完成整改并经中国证监会验收合格之前，不得接受新的上市公司并购重组财务顾问业务。

第四十条 上市公司就并购重组事项出具盈利预测报告的，在相关并购重组活动完成后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额80%的，中国证监会责令财务顾问及其财务顾问主办人在股东大会及中国证监会指定报刊上公开说明未实现盈利预测的原因并向股东和社会公众投资者道歉；利润实现数未达到盈利预测50%的，中国证监会可以同时对财务顾问及其财务顾问主办人采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。

第四十一条 财务顾问不再符合本办法规定条件的，应当在5个工作日内向中国证监会报告并依法进行公告，由中国证监会责令改正。责令改正期满后，仍不符合本办法规定条件的，中国证监会撤销其从事上市公司并购重组财务顾问业务资格。

财务顾问主办人发生变化的，财务顾问应当在5个工作日内向中国证监会报告。财务顾问主办人不再符合本办法规定条件的，中国证监会将其从财务顾问主办人名单中去除，财务顾问不得聘请其作为财务顾问主办人从事相关业务。

第四十二条 财务顾问及其财务顾问主办人或者其他责任人员所发表的专业意见存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正并依据《证券法》第二百二十三条的规定予以处罚。

第四十三条 财务顾问及其财务顾问主办人在相关并购重组信息未依法公开前，泄漏该信息、买卖或者建议他人买卖该公司证券，利用相关并购重组信息散布虚假信息、操纵证券市场或者进行证券欺诈活动的，中国证监会依据《证券法》第二百零二条、第二百零三条、第二百零七条等相关规定予以处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。

第四十四条 中国证券业协会对财务顾问及其财务顾问主办人违反自律规范的行为，依法进行调查，给予纪律处分。

第五章 附则

第四十五条 本办法自2008年8月4日起施行。

上市公司MBO(ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＢｕｙｏｕｔｓ,简称MBO)即上市公司管理层融资收购,是指上市公司的管理层通过借债融资的方式筹措资金收购本公司的股份,以获得对本公司实际控制权的企业并购行为(Ｍ＆Ａ)。在1995年,中央提出了“抓大放小”的思路,要求“区别不同情况,采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式,加快国有小企业改组步伐”,及党的十五大也对私有制企业进行了重新定位的历史背景下,ＥＳＯＰ和MBO在我国开始兴起,四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业(香港上市)。1999年9月,党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》,国有经济布局调整的步伐开始加快。按照”坚持有进有退,有所为有所不为”的原则,上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月,粤美的集团管理层完成MBO,成为我国第一起上市公司MBO案例,随后胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO。自此,MBO成为和外资并购、民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。

在上市公司中推行MBO,符合现代企业制度改革的需要,有利于解决国企业改革中的产权明晰问题,可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确,MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下,有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前,针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境,既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍,又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用,从法律的角度分析,上市公司MBO的运作分为四个阶段:第一,上市公司的管理层设立MBO收购主体;第二,管理层进行融资;第三,管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购;第四,收购完成后,管理层控股上市公司并对其行使控制权。本文将依此顺序对MBO的相关法律问题进行研究。

一、设立MBO收购主体的法律问题研究

(一)设立MBO收购主体的法律形式的选择

实施MBO的上市公司管理层一般要成立一个法律上具有独立人格的实体(Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ)作为收购主体。根据我国法律的规定,上市公司的股东只能是自然人、法人或者国家(确切地说是国家授权的特定机构或部门)。因此,以收购主体最终是否成为被实施MBO的上市公司的股东为标准,MBO收购主体又可以被分为自然人型和法人型两类。

自然人型收购主体包括合伙企业型收购主体和独资企业型收购主体。自然人型收购主体的本质是管理层成员作为自然人持股,以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。①设立自然人型收购主体最大的法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定“任何个人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”。此外,在我国虽然独资企业和合伙企业不具备企业法人资格,但在税法上和公司一样,也被视为纳税义务人。该两种企业的投资人从企业所分配的利润同公司股东一样,须完成两次税收,即企业所得税和个人所得税。因此,缴税上无任何优惠也成为自然人型MBO收购主体设立的法律障碍。限制上市公司自然人股东的持股比例以及对独资企业和合伙企业进行双重征税都是我国法律的特殊规定,不符合国际上的惯例。因此,笔者建议取消对上市公司自然人股东持股比例的限制和对独资企业和合伙企业的重复征税,为上市公司管理层设立自然人型MBO收购主体排除不必要的法律障碍。

在实践中,我国上市公司MBO收购主体均为法人型收购主体。法人型收购主体仅有公司型收购主体一种形式。《公司法》第12条第1款规定“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资,并以该出资额为限对所投资公司承担责任”,这一条款为设立公司型MBO收购主体提供了法律依据。我国法律将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型。由于设立股份有限公司的手续繁杂,审批程序复杂,从经济成本的角度来考虑,以股份有限公司形式设立MBO收购主体是不适宜的。因此,有限责任公司成为上市公司管理层设立MBO收购主体时的必然选择。

(二)设立有限责任公司型MBO收购主体的弊端分析

1.管理层因《公司法》注册资本的规定而增加的收购成本为了加强对公司债权人利益的保护,解决公司设立中的虚假投资和抽逃资本问题,我国关于公司注册资本的问题,一直采用的都是法定资本制,即公司章程所确定的注册资本(等于或高于法定最低资本),在公司成立时由股东一次性足额认缴完毕,公司才可以成立的公司资本制度,法定资本制不允许公司的资本分期缴付和分期发行。但我国公司法定资本制的规定增加了上市公司管理层实施MBO的成本。

此外,我国《公司法》第12条第2款对公司转投资的规模也做了严格限制,规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。若严格根据此规定,管理层则必须为所设立的公司型MBO收购主体提供总额为收购资金数额两倍的注册资本金,这无疑增加了上市公司管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO的成本。而从实践来看,我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了这一条款。尽管目前为止,此类违规投资行为并没有被禁止,但其违法性却是不容质疑的。鉴于严格的法定资本制已事实上成为上市公司MBO的重要法律障碍,笔者建议修改我国《公司法》中有关注册资本的条款,对法定资本制予以更多特殊情况下的例外规定。

2.管理层的股权收益被双重征税的风险

根据我国法律的规定,如果变现公司型MBO收购主体所持有的上市公司股份,应当对其股权收益征缴企业所得税。将股权收益分配给个人时,个人则应缴纳个人所得税,个人所得税最高可以达到45%,这将会进一步减少管理层的股权收益。由此可见,管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO,将面临股权收益被双重征税的风险。为了鼓励上市公司管理层实施MBO,笔者建议在对公司型MBO收购主体征缴企业所得税后,免除对个人所征的个人所得税。

3.有限责任公司股东法定人数的限制

根据我国《公司法》的规定,除国有独资公司外,有限责任公司的股东人数应当为二人以上五十人以下。因此,上市公司管理层不得以一人名义设立独资公司实施MBO。而如果参与实施MBO的上市公司管理层人员超过五十人,或者外部战略投资者和上市公司管理层一起实施MBO时,其法人主体的构建也将受到《公司法》对有限责任公司股东人数的限制。笔者建议参照市场经济发达国家《公司法》的规定,放宽对有限责任公司股东人数的限制。

二、MBO融资中的法律问题研究

(一)银行资金来源的法律障碍在美国,MBO的收购资金可以由银行提供,也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供。从支付方式而言,有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式。与此相反,我国上市公司管理层实施MBO,只能采取现金支付的方式,而且融资渠道也非常单一,大部分收购资金只能来自于银行。例如粤美的集团MBO的收购资金,管理层自筹部分不到10%,其余约3.2亿元都是银行贷款。

但是,根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定,商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。1995年发布施行的《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前,商业银行已向非银行金融机构和企业投资的,由国务院另行规定实施办法。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定,借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的,由贷款人对其部分或全部贷款加收利息;情节特别严重的,由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款,并提前收回部分或全部贷款。1999年颁布施行的《证券法》第133条规定,银行资金禁止违规流入股市。

显然,管理层对上市公司实施的MBO,具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质,银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份,违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见,目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。

笔者认为,银行资金不能进入股市的规定是不合理的,银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。国内现有的金融法律环境和狭窄的投资渠道,严重制约了银行资金的投资活动,因而建议修改《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》中的相关规定。

(二)担保中的法律风险

在上市公司管理层筹集MBO收购资金时,融资方会要求上市公司为MBO收购主体提供担保或用上市公司的股权进行质押。例如粤美的集团管理层3.2亿元的银行贷款就采取了股权质押的方式:“管理层成立的收购主体———美托公司,以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的22.19%)向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款,共计贷款3.2亿元,贷款期限3年。”

《公司法》第60条第3款规定:“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”2000年最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释:“董事、经理违反《公司法》第60条规定,以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的,担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外,债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”

MBO收购主体在管理层完成MBO后成为上市公司的股东。上市公司为MBO收购主体提供担保,就具有向本公司股东提供担保的性质。当前我国上市公司MBO案例中,管理层多采取在实施MBO前,用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是,由于担保关系发生时,管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东,因此,这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定:“董事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务,维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”,管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法,管理层人员也要承担相应的法律后果。

就管理层用上市公司的股权进行质押的融资方式而言,由于银行只有在完成股权质押的手续后才能提供贷款,管理层一般采取先向MBO收购主体交付上市公司的股权凭证,由MBO收购主体用来在银行质押贷款后,再向上市公司支付收购资金的办法。这种做法事实上也违反了《公司法》第123条和《上市公司收购管理办法》第7条的规定,因此存在被认定为违法的风险。

借贷方向融资方提供担保是债权融资中必不可少的环节。我国《公司法》、《担保法》等法律文件中关于担保和公司管理层行为的若干禁止性规定,增加了实施MBO的融资难度,担保问题成为我国上市公司MBO的瓶颈约束。

(三)信托和基金融资方式的法律性质

2001年4月起施行的《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务,确立了信托财产的独立性原则,信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定:(1)受托经营资金信托业务;(2)经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务;(3)代理财产的管理、运用与处分;(4)以自有财产为他人提供担保;等等。2002年11月中旬,重庆新华信托投资股份有限公司设立了5亿元规模的专项MBO信托。同期,荣正咨询有限公司设立了规模达50亿人民币的国内第一家开放式MBO基金俱乐部———利宝资本俱乐部。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金———申滨投资管理有限公司也将于2003年年底前投入运作。信托和基金给拓宽我国上市公司MBO的筹资渠道带来了新的思路。②

在实施MBO的过程中,以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据,创造性地运用信托法律关系,不仅可以帮助管理层解决资金问题,而且可以避免专门设立收购主体,从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式:第一,信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金(包括海外基金)的定向委托,为MBO提供债权融资,也可以根据2002年7月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,发行集合资金信托计划,吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二,信托机构作为受托人,管理层委托信托机构收购上市公司。这样一来,管理层就无须专门设立MBO收购主体,而且可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三,信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金,又代表管理层持有上市公司的股份。

MBO私募基金是伴随着我国上市公司MBO一起产生的。据粗略估计,目前中国的MBO私募基金规模可能不下100亿元。③利宝资本俱乐部和申滨投资管理有限公司的MBO基金就可归类为MBO私募基金。从法律性质上讲,基金财产本质上是信托财产,基金财产一经成立,既从投资者和受托人(经理人和保管人)的自有财产中分离出来,形成一独立运作的财产。基金投资行为是信托投资行为的一种特殊形式,指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来,形成投资基金,交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的法律行为。以募集方式而言,基金分为公募和私募两种,目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托这一类。④

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定:信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托,集合管理、运用、处分信托资金。由此看来,尽管私募基金在法律上仍然没有明确定性,⑤但已经可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。MBO私募基金参与MBO运作的突出特点和信托投资公司类似,在于其集融资和投资于一体,在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但由于国内私募基金的相关立法尚未出台,MBO私募基金的运作还需要法律加以规范。

三、MBO收购环节中的法律问题研究

(一)MBO收购的法律性质:关联交易

关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。⑥我国财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则———关联方关系及其交易的披露》对关联方关系作出了界定:在企业和经营决策中,如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响,本准则将其视为关联方;如果两方或多方同受一方控制,本准则也将其视为关联方。因此,实施MBO的上市公司管理层、管理层所设立的收购主体和被实施MBO的上市公司之间是关联方关系,而管理层通过其所设立的收购主体收购上市公司的行为则应当被认定为关联交易。

我国法律对上市公司的关联交易作出了较为详尽的规制。1998年1月1日施行的《股票上市规则》明确规定,上市公司的关联交易应当遵循公开、公正和诚实信用原则,保障国有资产不受侵犯,保证公司资产免受不正当损失,维护股东的合法权益,并应当按照要求,真实、准确、及时、完整地履行信息披露义务。

《股票上市规则》还规定了关联方回避表决制度,即上市公司的关联人士与上市公司签署涉及关联交易的协议时,应当采取必要措施回避利益冲突。根据此项制度,笔者建议对上市公司MBO进行如下规制:第一,实施MBO的上市公司管理层只能代表其所设立的收购主体一方与上市公司签署有关MBO的协议,并不得以任何方式影响上市公司的决定。第二,上市公司的董事会就MBO的有关事项进行表决时,参与实施MBO的管理层应不参与表决;在上市公司的董事会成员全体参与实施MBO的情况下,应当由上市公司的独立董事就MBO的有关事项进行表决;未能出席会议的董事为有利益冲突的当事人的,不得就该事项授权其他董事代理表决。第三,上市公司的管理层对本公司实施MBO,属于较重要的关联交易,必须向股东大会公布及取得其批准后方可实行,而有关联的股东(例如拟向实施MBO的管理层转让股份的上市公司股东)须放弃其投票权。在上市公司的股东大会就MBO的其他有关事项进行表决时,有关联的股东也不应参加表决。第四,应当对非关联方的股东投票情况进行专门统计,并在决议公告中披露。如有特殊情况关联股东无法回避时,公司在征得有关部门同意后,关联股东可以参加表决,但在股东大会决议中应作出详细说明。

(二)MBO收购中财务和定价问题的法律规制

1.存在的问题我国上市公司MBO中存在问题最多的是财务和定价问题。

由于我国规范财务问题的法律不健全,一些实施MBO的上市公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况,通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损,然后利用账面亏损获得较低的收购价格,甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司,如果地方政府不能接受,则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ＳＴ、ＰＴ后再以更低的价格收购。一旦完成MBO,管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润,使隐藏的利润合法地出现,从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中,还有可能会伴随着大量的关联交易,致使上市公司的资金严重外流。

《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定:协议收购的非流通股价格不低于每股净资产,要约收购的价格参照流通股价格。但是在我国一些上市公司MBO案例中,收购价格甚至比每股净资产还低,例如上市公司特变电工,2002年中期每股净资产为3.38元,而管理层实施MBO的收购价格最高为3.10元,最低为1.24元。2002年中期统计数据显示,目前上市公司净资产之和与净利润之和的比例为30.75倍。如果以净资产为转让价格,则全年的整体市盈率大致为15倍,相对于40-50倍流通股市盈率,而且每股净资产中不包含上市公司的无形资产,如品牌、商业信誉、技术等。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录,并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力,因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。

2.规制的对策

由于作为收购人的管理层与股东有着完全相反的利益追求,管理层对于股东的信义义务和注意义务与其自身利益发生了直接冲突。不解决管理层的义务冲突问题,原股东的利益难以得到保障,MBO的合法性将会受到质疑。因此,通过外部因素降低管理层向股东履行信义义务和注意义务的不可缺性就格外的重要。

由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例,根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定:资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认,并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法,侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值,再辅之以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为透明。国内上市公司MBO资产评估过程中,主要是采用净资产法。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准,而割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系,且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价,定价的透明度低,对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据。因此,应当由独立的财务顾问,参照香港或国外具体的资产评估办法对上市公司资产进行公正的评估。

聘请独立财务顾问的作用在于,通过专业机构的知识和经验帮助股东判断上市公司的价值,以免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。证监会在2002年9月颁布的《上市公司收购管理办法》第15条中就表达了这样的观点:一般协议收购中,独立财务顾问可有可无;管理层进行收购的,为股东聘请独立财务顾问则是必要条件。⑦

2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》规定,股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。⑧公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化,而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值,管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO,应当按照公开竟价机制,使其他潜在的收购人可以参与竞争出价,价高者得。

(三)MBO收购中的信息披露

管理层收购自己经营管理的上市公司的行为是关联交易。因此,上市公司MBO的信息披露不仅应该适用我国证券法律的一般性信息披露要求,而且还应当进行特别规制。特别是对于收购价格的定价依据、巨额收购资金的来源、MBO后上市公司经营管理的后续计划等核心内容,必须强制性要求进行信息披露。

被收购股份的定价依据关系到国有资产是否流失,应当作为强制性公开信息披露的内容之一。不少上市公司管理层实施MBO时的收购价格低于净资产价格,但并未对定价的依据进行披露。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定,管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这一规定将有助于遏制一些上市公司管理层利用各种方法降低收购价格,损害国家利益的行为。

与收购价格同样敏感的问题,是管理层收购资金的来源。我国上市公司MBO案例中,管理层对收购资金的来源一直讳莫如深。对上市公司实施的MBO,收购资金基本上不少于上亿元。除个人直接出资外,收购资金的主要来源是MBO私募基金和金融机构的贷款等等。收购资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在收购上市公司后可能的表现。因此,管理层在实施MBO时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。

还有一个上市公司MBO应当披露的重要内容,就是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励,但需要提防一些上市公司的管理层利用信息不对称,打着股权激励的幌子,掏空上市公司。2002年12月起《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号———上市公司股东持股变动报告书》开始施行,上市公司MBO将进入强制信息披露阶段。根据新规定,实施MBO的管理层首先要披露收购的目的。另外,管理层还须披露MBO的后续计划,包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置,会不会改变上市公司的主营业务方向等。

四、对完成MBO的上市公司管理层的制衡机制

由于实施MBO的收购资金,很大比例都是通过借贷融资的方式获得的,因此管理层在完成收购以后,要承担巨大的还债压力,这势必会对上市公司以后的经营行为产生一个或好或坏的影响,使得完成MBO的管理层和上市公司都会有一个财务压力。⑨作为独立的“经济人”,管理层是以自身利益最大化的实现为目标的。在现有国情下,管理层控股很可能会形成新的内部人控制,侵害上市公司和股东的权益。因此,上市公司实施MBO后,对管理层的权力从制度上进行合理制衡具有与从制度上鼓励管理层实施MBO同样重要的意义。只有对管理层的激励机制和约束机制达到趋于完美的平衡,才有可能实现上市公司MBO所具有的实际价值。

(一)合理限制管理层对股东大会等公司治理机关的控制权

1.限制的原因

我国公司法上治理机关的构成模式是以股东大会为核心的董事会和监事会并列的二元结构。根据《公司法》的规定,股东大会在上市公司中处于最高权力机关的地位。股东大会的这种最高性主要体现在:一是就公司组织和运营中的基本事项(如经营方针、投资计划、章程修改)行使决策权;二是对董事监事享有选举权和解任权;三是公司就其依法所做的决议对董事会、监事会和经理均产生法律上的拘束力。

对上市公司实施MBO后,行使经营管理权的管理层又成为上市公司的大股东。由于中小股东并不积极参加股东大会或有“搭便车(ｆｒｅｅｒｉｄｅｒ)”的心态,如果不削弱管理层在股东大会上的权力,则股东大会将有可能会沦为管理层的“一言堂”,上市公司内部的其他治理机关也易被管理层所操纵而流于形式,甚至于出现股东大会、董事会、监事会、经理层“合四为一”的现象,那么以制衡管理层的行为为目的的公司内部治理机关的分权设置也就失去了实际意义。因此,有必要通过制度上的构建,限制完成MBO的管理层对股东大会和其他上市公司治理机关的控制权。

2.引导上市公司股权结构的多元化构建

治标在于治本。为了限制管理层对股东大会等治理机关的控制权,可以合理地规定管理层持有上市公司股份的最高限额,并在支持上市公司MBO的同时,引导上市公司股权结构的多元化,鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者,避免股东大会管理层“一股独大”现象的发生。

此外,还可以引入“控股条款(ＣｏｎｔｒｏｌＳｈａｒｅｓＰｒｏｖｉｓｉｏｎ)”, 限制包括管理层在内的任何可能的收购方,因过高持股比例而享有的对上市公司的控制权,进一步促进上市公司股权结构的多元化。任何一个股东通过收购或是代理权征集方式取得上市公司一定比例的股权后,就不再享有投票权,除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意(所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方,也不属于被收购方的股东);此外,为排除套利者借机获利的短期行为,与此利益相关的股东必须在持有一段时间的股票后才能享有投票权。我国

《证券法》第91条规定了“六个月, 内禁止转让条款”,即在上市公司收购中,收购人对所持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后的六个月内不得转让。这一条款在一定程度上,有利于防止管理层、机构投资者、外资或民营资本等的短期利益行为,从而实现股权结构多元化在完善上市公司治理结构方面的作用。但是笔者认为,六个月的禁止转让期限过短,不能充分达到预期的防止收购人短期利益行为的效果,如果在较长时间内严格禁止收购人转让所收购股票的行为,又显得过于死板,不符合市场经济的规律。因此,笔者建议引入“偿还条款(ＤｉｓｇｏｒｇｅｍｅｎｔＰｒｏｖｉｓｉｏｎ)”。 这一条款规定,任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售所持有的股票,则必须将由此所得的任何利润还给该公司。该条款所称的控股地位系指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或者宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。

3.强化上市公司相关专门委员会的作用

我国法律对上市公司设立由独立董事组成的专门委员会没有作强制性要求,而是规定上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会,各专门委员会对董事会负责,各专门委员会的提案应当提交董事会审查决定。

为了防止实施MBO的管理层实际控制董事会后滥用董事会权力,例如排挤董事会中其他董事或者基于个人利益最大化的驱使和缓解偿债压力的需要,巧立名目增加自己的薪酬水平,笔者建议,强制性地规定所有实施MBO的上市公司都必须成立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责,决议直接提交股东大会审议。专门委员会的决策只要是从公司的最大利益出发,就无需考虑公司内部任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。此外,应当严格按照《上市公司治理准则》等法律文件的规定选任独立董事,在职权、薪酬、责任等方面保证其绝对的独立性,割断独立董事和管理层之间的关联关系,独立董事不得由公司股东或股东单位的任职人员、公司的内部人员和与公司关联人或公司的管理层有利益关系的人员担任。

(二)加强对上市公司财务和经营管理的监督

1.监督的必要性

目前,上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权,通过关联交易,隐瞒企业真实财务状况,侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜,不仅在像中国这样相应法律法规尚不完备、监管措施尚不先进的国家,即使是在公司制度、监管制度十分发达的西方国家也是一种无法完全遏制的违法现象,2002年美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点。而通过实施MBO,管理层与大股东合为一体,管理层通过各种方式滥用权力侵犯中小股东利益将更加便捷,所获得的利益更为直接,也更有利于其采取隐蔽的手段进行关联交易或其他非法套利行为,完成MBO后的还贷压力更构成了管理层在经营管理过程中追求自身利益最大化的诱因,从而使外部监管部门的监管也会由此而变得更为困难。管理层实施MBO后,上市公司很可能会出现以下一些情形:管理层注重大比例的现金分红,以收回实施MBO的收购成本;管理层通过一些手段转移上市公司的优质资产,例如通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或自己拥有绝对控制权的企业;管理层挪用上市公司的现金,甚至编造虚假的上市公司财务报告;管理层为了达到某种目的,对外提供不利于上市公司的担保;等等。为此,对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善就显得尤为迫切。

2.对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善

我国属于大陆法系国家,《公司法》原本设计为由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。以后,又引入了英美法系的独立董事制度,即由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理的监督权。由于独立董事是我国上市公司治理结构中新的监督力量,因此,监事会和独立董事两者的职能和权力之间存在着一些重合和冲突。为了有效监督管理层滥用权力侵犯上市公司和股东权益的不当财务行为,防止出现“都负责等于都不负责的监督断层”,应当协调好上市公司监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会对上市公司财务和经营管理的监督职权。

由于我国现行法律制度没有上市公司监事参与实施MBO的禁止性规定,一旦监事参与实施管理层对上市公司的MBO,必然会削弱监事会的独立性和监督职能。与此相反,根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》的规定,独立董事必须独立于所受聘的上市公司及其主要股东之外,即独立董事除非辞去职务,否则不得参与实施对上市公司的MBO。因此,当监事参与实施对上市公司的MBO时,除要求参与实施MBO的监事回避或辞职外,可以规定在上市公司管理层实施完毕MBO后的一段时间内,由独立董事组成的审计等专门委员会主要负责行使对上市公司财务和经营管理的监督权,以完善对上市公司财务和日常经营管理的内部监督机制。

股权收购和资产收购存在着一定的差异，具体表现如下：

主体和客体不同

股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东,客体是目标公司的股权。而资产收购的主体是收购公司和目标公司,客体是目标公司的资产。

负债风险差异

股权收购后,收购公司成为目标公司控股股东,收购公司仅在出资范围内承担责任,目标公司的原有债务仍然由目标公司承担,但因为目标公司的原有债务对今后股东的收益有着巨大的影响,因此在股权收购之前,收购公司必须调查清楚目标公司的债务状况。对于目标公司的或有债务在收购时往往难以预料,因此,股权收购存在一定的负债风险。(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)

而在资产收购中,资产的债权债务状况一般比较清晰,除了一些法定责任,如环境保护、职工安置外,基本不存在或有负债的问题。因此,收购公司只要关注资产本身的债权债务情况就基本可以控制收购风险。

税收差异

在股权收购中,纳税义务人是收购公司和目标公司股东,而与目标公司无关。除了合同印花税,根据《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的规定,目标公司股东可能因股权转让所得缴纳所得税。

资产收购中,纳税义务人是收购公司和目标公司本身。根据目标资产的不同,纳税义务人需要缴纳不同的税种,主要有增值税、营业税、所得税、契税和印花税等。

政府审批差异

股权收购因目标企业性质的不同,政府监管的宽严程度区别很大。对于不涉及国有股权、上市公司股权收购的,审批部门只有负责外经贸的部门及其地方授权部门,审批要点主要是外商投资是否符合我国利用外资的政策、是否可以享受或继续享受外商投资企业有关优惠待遇。对于涉及国有股权的,审批部门还包括负责国有股权管理的部门及其地方授权部门,审批要点是股权转让价格是否公平、国有资产是否流失。对于涉及上市公司股权的,审批部门还包括中国证券监督管理委员会,审批要点是上市公司是否仍符合上市条件、是否损害其他股东利益、是否履行信息披露义务等。

对于资产收购,因目标企业性质的不同,政府监管的宽严程度也有一定的区别。对于目标企业是外商投资企业的,我国尚无明确法律法规规定外商投资企业资产转让需要审批机关的审批,但是因为外商投资企业设立时,项目建议书和可行性研究报告需要经过审批,而项目建议书和可行性研究报告中对经营规模和范围都有明确的说明。若外商投资企业资产转让后,其经营范围或内容有所改变是否需要审批呢?《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》第13条明确规定, “外商投资企业以其固定资产投资而改变原经营规模或内容的,投资前应向原审批机关申请并征得原审批机关的同意”。

因为该《暂行规定》仅适用于外商投资企业投资的情形,而不能直接适用于外商投资企业资产转让的情形,因此可以认为就现有规定来看,外商投资企业资产转让是不需要审批的。此外,若转让的资产属于曾享受过进口设备减免税优惠待遇并仍在海关监管年限内的机器设备,根据《对外商投资企业进出口货物监管和征免税办法》的规定必须首先得到海关的许可并且补缴关税后才能转让。对于目标企业是国有企业的,资产收购价格一般应经过审计和政府核准。对于上市公司重大资产变动的,还应按照《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的规定报证监会批准。

值得注意的是,我国至今尚无一部统一的《反垄断法》对公司收购行为予以规制。仅在不久前开始实施的《利用外资改组国有企业暂行规定》第9条中原则性规定国务院经济贸易主管部门有权“对可能导致市场垄断、妨碍公平竞争的,在审核前组织听证”。但是,因为《利用外资改组国有企业暂行规定》仅适用于外资收购国有企业的情形,对于其他企业的收购行为,政府并无明确的法律依据进行反垄断审查。

第三方权益影响差异

股权收购中,影响最大的是目标公司的其他股东。根据《公司法》,对于股权转让必须有过半数的股东同意并且其他股东有优先受让权。此外,根据我国《合资企业法》的规定,“合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的,须经合营他方同意”,因此股权收购可能会受制于目标公司其他股东。

资产收购中,影响最大的是对该资产享有某种权利的人,如担保人、抵押权人、商标权人、专利权人、租赁权人。对于这些财产的转让,必须得到相关权利人的同意,或者必须履行对相关权利人的义务。

此外,在股权收购和资产收购中,都可能因收购相对方(目标公司股东或目标公司)的债权人认为转让价格大大低于公允价格,而依据《合同法》中规定的撤消权,主张转让合同无效,导致收购失败。因此,债权人的同意对公司收购行为非常重要。

收购者成为被收购公司的股东，可以行使股东的相应的权利，但须承担法律、法规所规定的责任有鉴于此，在这种股份买卖协仪签订以前。收购者必须对该公司债务调查清楚．收购后若有未列举的债务．可要求补偿。具体的操作方法是：收购者应要求将部分收购价款“定期存单形式放在律师事务所，备收购后新增的债务补偿之用在收购股权的买卖中．负债问题有时确实很难把握，因为有些结果有待于未来不确定事件发生或发生后，才能证实，称之为“或有负债”。

主要是因租税争讼、侵权行为等可能造成的损失，以及对他人的债务提供担保而可能造成损失的赔偿。或有负债发生的可能性有多大，在整个收购过程中是很难估算的。此外，债权问题有时也根难把握，能否回收，可能发生多少坏账，无法判断。因此，收购股权的风险大 而在收购资产的买卖中不会发生或有负债，收购中只要重视每项资产的清点，使其与契约上所列相符。收购资产当事双方在买卖完成岳投有续存的法律责任，收购公司无须承担被收购公司的债务(除整体收购)。一般地说，企业资产出售的是全部资产或部分资产，如果被收购企业将其全部的资产出售，该企业就无法经营，只能被迫解散。

股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。

对于原股东来说，在财务杠杆不变的前提下，只要增发的增长作用超过稀释作用，就不会反对增发。即，只要增发后以募集资金投资推动的EPS(每股收益)增长，在考虑稀释效应后仍超过仅以留存收益推动的EPS增长，增发就不会侵害原股东利益。

要满足这一要求，投资回报率超过增发时市盈率的倒数即可(分红率数值很小，不到1，可忽略)。由此，我们确定了公司再融资时的ROE(净资产收益率)门槛为市盈率的倒数。

其中，b为分红率，k为增发比例。

对于潜在的新股东来说，公司再融资后的增长率必须达到投资人预期。我们通过PEG指标来解读这一预期。PEG就是市盈率与增长率的比值(PE/G)，或者说是投资人对单位增长所给予的估值标准。

A股市场目前的平均市盈率为33倍(截至2006年12月22日，剔除金融企业和新上市企业，以2006年三季度净利润乘4除3计算)。其中上市满3年的非金融企业有1336家，这1336家企业的平均市盈率为33.85倍，3年每股收益的复合年均增长率为11.06%，由此计算在A股上市满3年的非金融企业的PEG约为3。假设这是A股投资人对单位成长的估值基准，即，对于预期EPS年均增长率达到10%的公司，投资人给予30倍市盈率，预期增长率每上升1%，市盈率上升3;对于预期EPS年均增长率达到15%的企业，投资人将给予45倍市盈率。

反过来，若某公司当前市盈率为30倍，则反映投资人对该公司的预期增长率为10%，若公司再融资后不能达到这一预期，它将丧失长期融资能力;同样，对于当前市盈率为20倍的企业，投资人预期的增长率为6.3%(=20÷3)，若再融资后不能达到这一增长要求，也会损害新股东利益。为了迎合新股东需求，公司再融资的每股收益增长门槛就是当前市盈率除以3(%)。

总之，市盈率越高，当前投资人要求的收益率门槛越低，但潜在投资人要求的成长门槛越高;而市盈率越低，当前投资人要求的收益率门槛越高，潜在投资人要求的成长门槛越低。

一、私募股权融资流程

私募股权融资是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利。

(一)基本投资准则

1、 市场评估

一个成功的企业必须有一个好的商业模式、产品或者服务。投资机构首先会从市场角度来评估企业的商业模式、产品或者服务。看看市场是否能接受、进入市场是否及时等; 其次，投资机构会从市场竞争的激烈程度来评估。企业的商业模式、产品或者服务是市场独一无二或者远远优胜于其他同类产品，投资机构会更加感兴趣。

2、 投资成本核算

为了保障成功率，投资机构需要谨慎的计算成本。计算企业的财务预算，通常要计划预算至三年、五年或者更长的时间，从而判断投资收益的目标能否实现。

3、 有把握的收回投资

投资机构真正感兴趣的并不是控制所投资的公司，而是要把投资资本及大部分收益回馈给原始投资者。因此，投资机构要寻求将资本变为现金的各种可能，研判最佳退出的方式。

(二)投资步骤

1、 初审

投资机构审查融资申请表或融资计划书后，决定是否投资。因此融资计划书应当详细，特别是第一部分“摘要”要突出重点，有亮点。

2、 一致行动人的磋商

相关专业人士聚在一起，共同对初审通过的项目进行讨论，从而决定是否需要投资。

3、 面谈

投资机构对项目感兴趣，会与企业家接触面谈，进一步了解其背景、管理队伍和企业。

4、 签定意向书或者合作备忘录

初次面谈成功，投资机构和企业签定意向书或者合作备忘录，对有关问题作出意向性安排，同时通常会限制企业在一定时期再接触其他投资机构。

5、 责任审查

投资机构开始对企业进行尽职调查，对企业的财务、技术、市场潜力和法律风险等方面进性评估。

6、 谈判

调研阶段完成后，投资机构认为所申请的项目前景看好的，谈判便可开始。

7、 签定合同

融资企业和投资机构签署合同，明确投资方式、投资额等等问题。

二、私募股权融资计划书

(一)融资计划书的制作

企业进行私募股权融资，一份精心准备的融资计划书是必需的，不仅可以吸引投资者，帮助投资机构了解企业，而且可以帮助企业规划未来行动。融资计划书，企业可以自己制作，也可请财务顾问、会计师或者律师帮助。总体上说融资计划书要避免出现如下问题:

1、 对商业模式、产品及服务的前景过分乐观，令人产生不信任感。

2、 数据没有说服力，与产业标准相去甚远。

3、 导向是产品或服务，而不是市场。

4、 忽视竞争威胁，选择进入的是一个拥塞的市场，企图后来居上。

5、 缺乏应有的数据、过分简单或者冗长，关键问题含糊其辞。

6、 没有明确的目标，不切实际的预测。

(二)融资计划书的内容

1、 摘要

摘要部分是整个融资计划书精华的浓缩，是投资机构最先阅读的部分，所以摘要内容力求精练有力，重点阐述公司的投资亮点，如净现金流量、广泛的客户基础、市场快速增长的机会等。一般情况下摘要部分主要应包括: 项目名称、商业模式、市场定位、核心竞争力、赢利模式、团队背景、市场开拓、竞争等情况。

2、 主报告

融资计划书主报告部分，要详细真实的表达企业目前的发展环境、运营状况和发展前景。其内容包括:

(1)公司的基本情况(注册资本、主要股东、主营业务);

(2)主要管理者(年龄、学历、学位、主要经历和经营业绩);

(3)商业模式、产品、服务描述(新颖性、先进性、独特性以及竞争优势);

(4)研究与开发(技术成果以及技术水平、研发队伍技术水平、对外合作情况);

(5)行业及市场(市场前景、市场规模以及增长趋势、竞争对手、竞争优势、预测);

(6)营销策略(拟或已采取的策略及其可操作性和有效性，对销售人员的激励机制);

(7)产品制造(生产方式、生产设备、质量保证、成本控制);

(8)管理(机构设置、员工持股、劳动管理);

(9)融资说明(资金需求量、用途、使用计划、拟出让的股份、投资者权利、退出方式);

(10)财务预测(过去以及未来3年或5年的销售收入、利润、资产回报率等);

(11)风险控制(项目实施可能出现的风险及拟采取的控制措施)。

其中，融资计划书应当对项目本身具有较大的市场容量和较强的赢利能力，项目有独特的商业模式、产品和服务，项目有务实的发展战略以及实施计划，项目管理团队具有成功实施项目的能力和信心等四个方面的内容进行重点说明。

当企业在利用股权融资对外筹集资金时，企业的经营管理者就可能产生进行各种非生产性的消费，采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为，导致经营者和股东的利益冲突。Jensen & Mecking(1976)认为当融资活动被视为契约安排时，对于股权契约，由于存在委托(股东)——代理(经理人)关系，代理人的目标函数并不总是和委托人相一致，而产生代理成本。

代理人利用委托人的授权为增加自己的收益而损害和侵占委托人的利益时，就会产生严重的道德风险和逆向选择。对于解决经营者的这种道德风险，转换融资方式，企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方法。经营管理者的道德风险主要源于管理者持股比例过低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制其道德风险。因此，在管理者的持股比率不变的情况下，在企业的融资结构中，增加负债的利用额，使管理者的持股比率相对上升，就能有效地防止经营者的道德风险，缓解经营者与股东之间的利益冲突;另一方面，由于负债的利息采用固定支付的方式，负债的利用有利于削减企业的闲余现金收益流量。在Jensen & Mecking的分析框架中，债务是通过提高经理的股权比例来降低股权的代理成本的。

因此，对管理者几乎或根本不拥有股权的大型现代公司解释力不足。Grossman & Hart(1982)弥补了这个缺陷，在他们的研究中假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零，这时债务可视为一种担保机制，从而降低代理成本。当企业利用负债融资时，如果企业经营不善，经营状况恶化、债权人有权对企业进行破产清算，这时，企业经营管理者将承担因企业破产而带来的企业控制权的丧失。因此债务融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。

企业融资方式主要可分为两类：一是通过留存盈利和折旧进行的内源融资，另一种是通过银行借贷、发行股票、债券等方式的外源性融资。现代融资理论认为合理地运用股权融资和债务融资能够使公司达到一个最优的资本结构,在此状态下公司的加权平均资本成本最低,公司价值最大。纵观近几年来我国资本市场实务,上市公司在融资方式的选择上对股权融资表现出强烈偏好。本文分析了产生这种现象的原因以及其不利影响，并提出了几点政策建议。

一、现代融资结构理论与我国上市公司融资结构考察

1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了现代融资结构理论的基石MM理论。该理论认为：在无所得税条件下，企业资本结构与企业市场价值无关，也即企业选择怎样的融资方式不会影响企业市场价值。在有所得税的情况下，债务因利息减税而增加企业价值，对投资者来说意味着更多可分配经营收入，因此，负债率越高越好。产生于20世纪70年代的权衡理论修正了MM理论：随着企业负债的上升，企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至可能破产，这都会给企业带来额外的成本，使它的市场价值下降。因此，企业的最佳资本结构是平衡免税优惠收益和因陷入财务亏空概率而上升导致的各种成本的结果。同样也是在20世纪70年代，美国经济学家罗斯系统地把非对称信息引入了企业融资结构的研究中来。他假设企业管理者掌握企业的未来收益和投资风险的内部信息。投资者没有这些内部信息，只能通过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。债务融资就是一个积极的信号，它表明经理人对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心并激励经理者努力工作，从而使外部融资者对企业发展前景充满信心，因此企业市场价值也随之增加。在罗斯的基础上，梅尔斯进一步分析了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但多发债券又会使企业受到财务困境的影响。在这种情况下，企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

我国企业融资结构却与优序融资理论背道而驰。以外源融资为主，外源融资在企业融资结构中比重达80%以上，内源融资的比重不到20%，那些未分配利润为负的公司几乎完全依赖外源融资。在外源融资中，有50%是来源于股权融资，而且，这一比例还将随着股票市场的发展而继续上升。已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资。据统计，从1987年至2002年的15年间，我国正式批准发行的企业债券约2000亿，而从1991年至2000年的十年间，股权融资总额超过了5000亿。上述事实表明:我国上市公司在融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。

二、影响我国上市公司融资方式的因素分析

1、融资成本的差异。债务融资和股权融资各有相应的成本，债务融资成本通常低于股权融资成本。债务利息计入成本，具有节税效用;而股息却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题。而且发行债券的企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东收益，产生“杠杆效应”;而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利。因此，在成熟的资本市场上，债券融资所占比例远大于股权融资。但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。股权融资的成本主要包括以下几个方面：⑴股利。我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%～10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。而事实上，我国大多数的公司很少发放现金股利，或者只是象征性的发放，通常是以股票股利的形式发放;⑵公司股票的发行成本。以2001年我国股市60倍的市盈率计算股息率——市盈率的倒数，只有1.67%，低于3年期、5年期的债券融资利率3.78%和4.032%，更低于3年期、5年期的银行贷款利率5.94%和6.03%。⑶股票发行的负动力成本。企业发行新股会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效果，由于我国上市公司独有的股权结构导致激励的效应并不明显，所以，这种成本在我国现在基本不存在。因此,股权融资成本的相对低下就成为上市公司股权融资偏好的直接动因。

2、制度和政策的不合理。我国监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。上市公司把配股、增发新股等当成对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值。“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。此外，对上市公司考核制度不合理，上市公司管理目标应该是股东利益最大化。但我国依然习惯以税后利润指标衡量企业经营业绩，税后利润指标只考查了债务成本，未能考查股权成本。这就使得股权融资成本是一种软约束带来的软成本，相比之下，债务融资是一种硬约束。所以，公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。

3、公司治理的不完善。我国的上市公司在经济转轨过程中引入的制度安排，主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。而国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而分散的中小股东存在严重的投机性和“搭便车”行为，内部人控制现象严重。这就使企业的融资方式更多的体现经理人的意志，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少，同时还有还本付息的压力，可能使“自由现金”枯竭，因此，经理人越不想承担风险，越偏好于股权融资。

三、股权融资偏好不利影响分析

1、从微观角度，不利于上市公司的可持续发展和公司治理。首先，强烈的股权融资偏好导致资金使用效率不高。大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，它们轻易把资金投入到自己根本不熟悉，与业主毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意变更投资方向，造成投资低效率。此外，股权融资在不支付或很少支付股息情况下，不给予投资者相应的回报，投资者会采取“用脚投票”的方式做出反应，企业难于获得持续发展。公司治理方面，内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或可能形成恶性循环。因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构失衡，即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制，增加公司治理结构的难度。

2、从宏观角度，不利于资本市场持续健康的发展。如何使用有限的资本提供给那些最需求资本，同时又有投资回报作保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题，由于我国股权融资的低成本，以及股东对企业监控的弱化，使股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所。上市公司不断通过股权融资获取廉价的资金，但由于其资金使用效率低下，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场短期炒作获取价差收入，导致股票价格的剧烈波动，投机盛行。而且，严重扭曲的价格还会误导投资者，造成股市资金的错误配置，低效的企业浪费稀缺资源，加剧了股市的动荡。

四、对策和建议

为促进社会资源的优化配置,合理引导资金的流向,进一步规范上市公司的融资行为,应在以下几个方面进行努力:

1、从微观方面，完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。可通过(1)实行股权多元化，适时减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例，让外部的股东对公司有“用手投票”的权利。(2)大力培育资本市场的机构投资者，使机构投资者成为公司的主要股东，这样有利于对经理人形成有效的监控，改变国有股东对企业控制的虚置以及公众“搭便车”的状况。(3)建立管理层持股制度,使公司管理层的个人利益与上市公司长期经营业绩的提高紧密挂钩,并在客观上限制管理层通过股权融资寻求扩张的心理冲动。从而，提高公司法人治理效率。

2、从宏观方面：(1)加强对股票市场的监管。首先，规范公司股票发行行为和利润分配行为，对公司上市和发行股票实行真正的核准制。让企业根据自身实际经营状况决定是否上市或增发股票。其次，在对经营业绩考核上，可考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核,如在原有净资产收益率的基准要求上,加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参考指标,以制止上市公司通过关联交易操作利润。最后，从监管角度，强化资金使用过程的法律监督,适当限制不派发现金股权而单纯送配股的行为,提高资金使用上的透明度和使用效率;严格跟踪审查公司配股之后的相关行为,如配股资金使用是否严格按照原计划进行,项目收益情况是否与预期一致等,且将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。(2)促进企业债券市场的发展,优化上市公司的融资结构。应通过扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展和完善,以此推动资本市场的均衡发展,为企业多元化融资创造良好的市场环境。

对于原股东来说，在财务杠杆不变的前提下，只要增发的增长作用超过稀释作用，就不会反对增发。即，只要增发后以募集资金投资推动的EPS（每股收益）增长，在考虑稀释效应后仍超过仅以留存收益推动的EPS增长，增发就不会侵害原股东利益。

要满足这一要求，投资回报率超过增发时市盈率的倒数即可（分红率数值很小，不到1，可忽略）。由此，我们确定了公司再融资时的ROE（净资产收益率）门槛为市盈率的倒数。

其中，b为分红率，k为增发比例。

对于潜在的新股东来说，公司再融资后的增长率必须达到投资人预期。我们通过PEG指标来解读这一预期。PEG就是市盈率与增长率的比值（PE/G），或者说是投资人对单位增长所给予的估值标准。

A股市场目前的平均市盈率为33倍（截至2006年12月22日，剔除金融企业和新上市企业，以2006年三季度净利润乘4除3计算）。其中上市满3年的非金融企业有1336家，这1336家企业的平均市盈率为33.85倍，3年每股收益的复合年均增长率为11.06%，由此计算在A股上市满3年的非金融企业的PEG约为3。假设这是A股投资人对单位成长的估值基准，即，对于预期EPS年均增长率达到10%的公司，投资人给予30倍市盈率，预期增长率每上升1%，市盈率上升3；对于预期EPS年均增长率达到15%的企业，投资人将给予45倍市盈率。

反过来，若某公司当前市盈率为30倍，则反映投资人对该公司的预期增长率为10%，若公司再融资后不能达到这一预期，它将丧失长期融资能力；同样，对于当前市盈率为20倍的企业，投资人预期的增长率为6.3%（=20÷3），若再融资后不能达到这一增长要求，也会损害新股东利益。为了迎合新股东需求，公司再融资的每股收益增长门槛就是当前市盈率除以3（%）。

总之，市盈率越高，当前投资人要求的收益率门槛越低，但潜在投资人要求的成长门槛越高；而市盈率越低，当前投资人要求的收益率门槛越高，潜在投资人要求的成长门槛越低。

一、私募股权融资流程

私募股权融资是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，出售持股获利。

(一)基本投资准则

1、 市场评估

一个成功的企业必须有一个好的商业模式、产品或者服务。投资机构首先会从市场角度来评估企业的商业模式、产品或者服务。看看市场是否能接受、进入市场是否及时等; 其次，投资机构会从市场竞争的激烈程度来评估。企业的商业模式、产品或者服务是市场独一无二或者远远优胜于其他同类产品，投资机构会更加感兴趣。

2、 投资成本核算

为了保障成功率，投资机构需要谨慎的计算成本。计算企业的财务预算，通常要计划预算至三年、五年或者更长的时间，从而判断投资收益的目标能否实现。

3、 有把握的收回投资

投资机构真正感兴趣的并不是控制所投资的公司，而是要把投资资本及大部分收益回馈给原始投资者。因此，投资机构要寻求将资本变为现金的各种可能，研判最佳退出的方式。

(二)投资步骤

1、 初审

投资机构审查融资申请表或融资计划书后，决定是否投资。因此融资计划书应当详细，特别是第一部分“摘要”要突出重点，有亮点。

2、 一致行动人的磋商

相关专业人士聚在一起，共同对初审通过的项目进行讨论，从而决定是否需要投资。

3、 面谈

投资机构对项目感兴趣，会与企业家接触面谈，进一步了解其背景、管理队伍和企业。

4、 签定意向书或者合作备忘录

初次面谈成功，投资机构和企业签定意向书或者合作备忘录，对有关问题作出意向性安排，同时通常会限制企业在一定时期再接触其他投资机构。

5、 责任审查

投资机构开始对企业进行尽职调查，对企业的财务、技术、市场潜力和法律风险等方面进性评估。

6、 谈判

调研阶段完成后，投资机构认为所申请的项目前景看好的，谈判便可开始。

7、 签定合同

融资企业和投资机构签署合同，明确投资方式、投资额等等问题。

二、私募股权融资计划书

(一)融资计划书的制作

企业进行私募股权融资，一份精心准备的融资计划书是必需的，不仅可以吸引投资者，帮助投资机构了解企业，而且可以帮助企业规划未来行动。融资计划书，企业可以自己制作，也可请财务顾问、会计师或者律师帮助。总体上说融资计划书要避免出现如下问题:

1、 对商业模式、产品及服务的前景过分乐观，令人产生不信任感。

2、 数据没有说服力，与产业标准相去甚远。

3、 导向是产品或服务，而不是市场。

4、 忽视竞争威胁，选择进入的是一个拥塞的市场，企图后来居上。

5、 缺乏应有的数据、过分简单或者冗长，关键问题含糊其辞。

6、 没有明确的目标，不切实际的预测。

(二)融资计划书的内容

1、 摘要

摘要部分是整个融资计划书精华的浓缩，是投资机构最先阅读的部分，所以摘要内容力求精练有力，重点阐述公司的投资亮点，如净现金流量、广泛的客户基础、市场快速增长的机会等。一般情况下摘要部分主要应包括: 项目名称、商业模式、市场定位、核心竞争力、赢利模式、团队背景、市场开拓、竞争等情况。

2、 主报告

融资计划书主报告部分，要详细真实的表达企业目前的发展环境、运营状况和发展前景。其内容包括:

(1)公司的基本情况(注册资本、主要股东、主营业务);

(2)主要管理者(年龄、学历、学位、主要经历和经营业绩);

(3)商业模式、产品、服务描述(新颖性、先进性、独特性以及竞争优势);

(4)研究与开发(技术成果以及技术水平、研发队伍技术水平、对外合作情况);

(5)行业及市场(市场前景、市场规模以及增长趋势、竞争对手、竞争优势、预测);

(6)营销策略(拟或已采取的策略及其可操作性和有效性，对销售人员的激励机制);

(7)产品制造(生产方式、生产设备、质量保证、成本控制);

(8)管理(机构设置、员工持股、劳动管理);

(9)融资说明(资金需求量、用途、使用计划、拟出让的股份、投资者权利、退出方式);

(10)财务预测(过去以及未来3年或5年的销售收入、利润、资产回报率等);

(11)风险控制(项目实施可能出现的风险及拟采取的控制措施)。

其中，融资计划书应当对项目本身具有较大的市场容量和较强的赢利能力，项目有独特的商业模式、产品和服务，项目有务实的发展战略以及实施计划，项目管理团队具有成功实施项目的能力和信心等四个方面的内容进行重点说明。  来源于互联网